Главный вывод, который можно сделать из наших расчетов, следующий. Во Франции и в Великобритании в XVIII–XIX веках чистая доходность капитала колебалась вокруг среднего значения 4–5 % в год, или в интервале между 3 и 6 % в год. В долгосрочном плане не существует никакой значительной тенденции ни к повышению, ни к понижению. Чистая доходность явно превзошла планку в 6 % после сильных разрушений и многочисленных потрясений, которые капитал пережил в ходе войн двадцатого столетия, однако затем он довольно быстро вернулся к более низким значениям, наблюдавшимся в прошлом. Тем не менее в долгосрочной перспективе чистая доходность капитала, вероятно, немного снизилась: она зачастую превосходила 4–5 % в XVIII–XIX веках, а в начале XXI века приближается к 3–4 % по мере того, как соотношение между имуществом и доходом возвращается к высоким показателям, наблюдавшимся в прошлом.
Однако для того, чтобы мы могли делать обоснованные выводы относительно этого последнего пункта, нам не хватает исторической перспективы. Нельзя исключать, что в ближайшие десятилетия чистая доходность капитала вновь поднимется на более высокий уровень, учитывая растущую конкуренцию за привлечение капитала между странами и все более совершенные методы рынков и финансовых институтов по получению повышенной доходности на основе сложных и диверсифицированных портфелей.
В любом случае эта квазистабильность чистой доходности капитала в долгосрочной перспективе — или, возможно, небольшое снижение на четверть или пятую часть, с 4–5 % в XVIII–XIX веках до 3–4 % сегодня, — играет ключевую роль в нашем исследовании, и мы к ней не раз еще вернемся.
Чтобы лучше охарактеризовать эти цифры, мы прежде всего напомним, что в XVIII–XIX веках традиционный коэффициент перевода в ренту для наиболее широко распространенных и наименее рискованных форм капитала, таких как земли и государственные облигации, как правило, составлял 5 % в год: стоимость капитала оценивалась примерно в 20 лет приносимого им ежегодно дохода. Иногда его стоимость оценивалась в 25 лет (что соответствует доходности 4 % в год[185]).
В классическом романе начала XIX века, например в произведениях Бальзака или Джейн Остин, это соотношение между капиталом и ежегодной рентой, обеспечивающее доходность 5 % (или — реже — 4 %), считается очевидным фактом. Однако зачастую писатели не говорят о природе капитала и прежде всего о весе двух таких разных категорий, как земля и государственный долг, иногда считающихся почти полностью взаимозаменяемыми, и указывают лишь размер ежегодно получаемой ренты. Нам сообщают, например, что такой-то персонаж располагает 50 тысячами франков или двумя тысячами фунтов стерлингов ренты, не уточняя, идет ли речь о ренте земельной или государственной. Какая разница, ведь в обоих случаях доход надежен и постоянен и позволяет обеспечивать на протяжении длительного времени определенный образ жизни и поддерживать определенный социальный статус, атрибуты которого всем известны.
И Остин, и Бальзак зачастую полагают излишним уточнять доходность, которая позволяет высчитать капитал на основе годовой ренты: всякий читатель прекрасно знал, что нужен был капитал в размере одного миллиона франков для получения ежегодной ренты в 50 тысяч франков (или капитал в размере 40 тысяч фунтов стерлингов для получения ежегодной ренты в две тысячи фунтов), вне зависимости от того, вкладывался ли он в государственные облигации, в сельскохозяйственные земли или куда-либо еще. Для писателей XIX века, как и для их читателей, соотношение между имуществом и ежегодной рентой была очевидным, и они легко переходили от одного показателя к другому, как если бы использовали полные синонимы или два идентичных языка, которые всем понятны.
В этих романах столь же очевидно и то, что существуют сферы, которые требуют более серьезных личных вложений, будь то макаронные фабрики отца Горио или антильские инвестиции сэра Томаса в «Мэнсфилд-парке», и которые, естественно, приносят более высокую доходность. Такие вложения позволяли получать доходность в 7–8 %, а то и больше, если дела идут удачно, на что рассчитывал Цезарь Бирото, пускаясь в выгодные операции с недвижимостью в районе церкви Мадлен после успеха, который он снискал в области парфюмерии. Однако всем было столь же очевидно, что, за вычетом времени и энергии, которых требовали эти дела (сэр Томас проводил на островах по многу месяцев), чистая доходность, получаемая в итоге, не всегда была намного выше 4–5 %, обеспечиваемых вложениями в землю и в государственные облигации. Иными словами, дополнительная доходность в значительной степени соответствует вознаграждению за привнесенный в дело труд, а чистая доходность капитала, в том числе и с учетом премии за риск, как правило, ненамного выше 4–5 % (что, впрочем, не так уж и плохо).
Доходность капитала в начале XXI века
Как определяется чистая доходность капитала (т. е. то, что ежегодно приносит капитал в любом виде после вычета всех расходов на управление и времени, потраченного на управление своим портфелем) и почему в долгосрочном плане она немного снизилась — с 4–5 % во времена Бальзака и Джейн Остин до примерно 3–4 % сегодня?
Прежде чем попытаться ответить на этот вопрос, нужно прояснить один важный аспект. Некоторые читатели, возможно, считают, что средняя доходность в 3–4 %, наблюдаемая в начале 2010-х годов, выглядит довольно оптимистично по сравнению с тем, что они сами получают со своих скромных сбережений. Здесь следует уточнить несколько аспектов.
Во-первых, показатели, указанные на графиках 6.3–6.4, отражают доходность до уплаты налогов. Иными словами, речь идет о доходности, которую получали бы собственники капитала, если бы не существовало никаких налогов на капитал и на доходы с него (при определенном объеме капитала). В последней части книги мы подробно исследуем, какую роль эти налоги играли в прошлом и какую роль они могут играть в будущем, в условиях ожесточенной налоговой конкуренции между государствами.
На данном этапе мы лишь можем отметить, что налоговое давление практически отсутствовало в XVIII–XIX веках и существенно выросло в XX и в начале XXI века, в результате чего средняя доходность после уплаты налогов в долгосрочном плане снизилась больше, чем средняя доходность до их уплаты. Сегодня уровень налогов на капитал и на доходы с него может быть довольно низким при выборе правильной стратегии налоговой оптимизации (некоторым инвесторам, обладающим особенно сильным даром убеждения, даже удается получать субсидии), однако в большинстве случаев он довольно существенен. Важно учитывать тот факт, что, помимо налога на доход, есть немало других налогов. Например, земельный налог заметно сокращает доходность недвижимого капитала, а налог на прибыль компаний оказывает такое же воздействие на доходы с финансового капитала, вложенного в предприятия. Однако даже если бы все эти налоги были упразднены — возможно, однажды это произойдет, но до этого еще далеко, — доходность с капитала, получаемая собственниками, все равно не достигла бы уровня, указанного на графиках 6.3–6.4. Если учесть все налоги, средняя ставка налогообложения на доходы с капитала в настоящее время достигает порядка 30 % в большинстве богатых стран.
