Последняя речь Гринспена указывает на то, что он по-прежнему безответственно пытается продвигать монетизацию инфляции цен на жилищное строительство для поддержки потребления, но как долго это сможет продолжаться, остается под вопросом. Способны ли главные преступники, GSE, удержаться в качестве фаворитов рынка ценных бумаг, если мы увидим какое-либо ухудшение на жилищном рынке? В конце концов их взрывная экспансия на протяжении последних лет привела к беспрецедентно скудному 55-процентному резерву акций, который и сегодня сохраняется в совокупном жилищном фонде.
Поживем — увидим.
* * *
В целом, на данный момент мы полагаем, что щедрое денежное стимулирование значительно взвинтит цены (даже в условиях застоя в производстве), чем вызовет ухудшение индексов стоимости жизни. Кроме того, довольно скоро та зияющая дыра, оставшаяся после испарения налоговых поступлений времен Мыльного Пузыря и их замены на расходы в период Краха на всех уровнях правительства, напомнит о себе и не только увеличит предложение облигаций, но и освежит в памяти людей старые недобрые времена 80-х годов.
Все это станет суровым испытанием для доллара.
Между тем несложно понять, что продолжающееся снижение доходов - в смысле вознаграждающего потока ценных товаров и услуг, созданного искажениями Бума, -будет означать, что инфляционные течения становятся по сути скрытыми.
Отсутствие, как принято теперь выражаться, «видимости доходов», а также политические и финансовые помехи на пути предпринимательской активности могут — мы подчеркиваем, могут - стать непосильным препятствием для бизнесменов, чтобы даже просто возмещать ликвидность, предпочитая вместо этого сохранять ее на счету и выжидать.
В этом случае цены потребительских товаров могут по-прежнему расти, причем по темпам роста они, несомненно, превзойдут цены товаров производственного назначения, но вместе с тем они не будут расти столь быстро, как предполагалось нами в основном сценарии; вместо этого темп их роста может замедлиться. Разумеется, это предоставит руководителям центральных банков еще больший запас времени, чтобы сохранять неопределенность.
Тогда нам будет слишком поздно доказывать, что у нас в техническом смысле по-прежнему инфляция, что в справедливом мире цены должны упасть, чтобы вновь привести в полное равновесие цены на рабочую силу, материалы и производственные факторы, или что мы уже сеем семена следующего Бума. Облигации значительно выиграют за счет акций, а пессимизм не будет знать границ.
Кроме того, в этих обстоятельствах вполне возможно, что люди постепенно начнут выплачивать долги. Традиционная точка зрения гласит, что если ФРС не меняет свои требования, то при условии жизнеспособности банковского капитала ни один банк добровольно не станет хранить избыточные резервы, вследствие чего в качестве замены будут ссужены новые деньги, пусть даже только через покупку уже существующих ценных бумаг.
Но большая часть обязательств больше не подлежит резервированию. Более того, мы можем утверждать, что небанковские финансы и близкие денежные субституты в треугольнике «Краткосрочные обязательства денежного рын-ка-Производные инструменты-Финансовые бумаги» образуют альтернативный сток для (равно как и потенциальный источник) нерезервируемых денежных вкладов* Таким образом, вполне может произойти сжатие.
Если жилищное строительство замедляется, если кредиторская задолженность уменьшается, если деловые предприятия и потребители стремятся погасить небанковские задолженности, то денежная масса может сократиться независимо от действия или бездействия во многом бессильной ФРС.
Если мы увидим подтверждения, что это становится все более вероятным, то всем нам предстоят некоторые совсем непростые решения относительно перспектив наших вложений.
* * *
Пока, однако, не похоже, чтобы дело обстояло именно так — не только денежная масса продолжает расти и еженедельный индекс жилищных приобретений МВА берет новые высоты, но, кроме этого, присутствуют признаки жизни в секторе таких неэнергетических сырьевых товаров, как металлы и DRAM, и даже фьючерсов на фрахт, хотя в большинстве случаев это происходит благодаря не спросу, а рестрикционизму. В Азии объемы экспорта также начали выравниваться после стремительных падений.
В то же время верно и то, что промышленное производство и коэффициент использования производственных мощностей в декабре опустились еще ниже (хотя и незначительно), кроме того, производство на сегодня снижается на протяжении пятнадцати месяцев подряд, теряя все, что было достигнуто за два года. Это самое большое падение со времен спада 1982 года.
Цены на основные промежуточные товары за последние б месяцев падали быстрее, чем когда-либо за прошедшие 28 лет. Индекс NAPM (Национальной ассоциации менеджеров по закупкам) лишь сейчас приподнялся после ноябрьского 55-летнего минимума, а индекс Philly Fed по-прежнему только-только восстанавливается после октябрьского 33-летнего минимума.
Возможно, заказы выполняются лучше, но как напомнил только на прошлой неделе Тусо, заказы могут быть и отменены. Кроме того, отдельные категории подобно невоенным капитальным товарам, т.е. товарам самого отдаленного порядка из всех товаров отдаленных порядков, по-прежнему прозябают на уровне середины 1995 года.
Если на товары производственного назначения спрос невелик, о чем можно судить на основе этих показателей, то, вероятно, нет и средств для выплат производственным рабочим и поставщикам, и - раз стимулируемые кредитом расходы исчерпали и себя, и свободный капитал - постепенно ускоряющееся падение намного ниже границы производственных возможностей становится вполне реальным, так как потребительские товары также начинают оставаться невостребованными по текущим ценам, и начинается процесс добровольного откладывания покупок.
«Вторичную депрессии» Хайека тогда можно отправить в отпуск. ФРС уже израсходовала столько боеприпасов, добиваясь миража «мягкой посадки», что, возможно, будет просто вынуждена прибегнуть к некоторым методам настоящих денежных маньяков, учитывая ту сокрушительную задолженность, которая существует во всех секторах.
Тогда в этих цифрах нам нужно видеть отчетливые признаки обратного движения вместе с восстановлением акционерных доходов (прибылей, на которые мы можем рассчитывать в короткий срок), которые могли бы стать сигналом того, что производственная структура вновь удлиняется или по крайней мере расширяется. Иссякание средств в институциональных фондах денежного рынка должно стать следующим сигналом о прекращении борьбы за ликвидность, что будет способствовать активации этих остатков.
