облигациях. Второй инвестор, работающий по принципам Джонса, занял 100 тысяч, чтобы обеспечить себя бюджетом на «ведение военных действий» в 200 тысяч долларов, затем купил на 130 тысяч хороших акций и открыл короткие позиции по акциям, которые собираются падать, на общую сумму 70 тысяч. Это обеспечивает второму инвестору лучшую диверсификацию по длинным позициям: имея 130 тысяч долларов для игры, он может приобрести более широкий набор акций. Кроме того, это уменьшает его рыночные риски: короткие позиции на сумму 70 тысяч компенсируют 70 тысяч долларов в длинных позициях, так что его «чистая подверженность риску» на рынке составляет 60 тысяч долларов, в то время как у первого инвестора «чистая подверженность риску» равна 80 тысячам. Таким образом, инвестор хеджевого фонда подвергается меньшему риску, связанному с выбором акций (благодаря диверсификации) и меньшему рыночному риску (благодаря хеджингу).
Дальше — лучше. Рассмотрим влияние на прибыли Джонса. Предположим, фондовый индекс вырос на 20 % и благодаря хорошему выбору акций инвесторы в примере Джонса видят, что их длинные позиции обходят рынок на десять пунктов и дают прибыль в 30 %. Ставки на короткие продажи у хеджевого инвестора также оказались удачными: если индекс повышается на 20 %, то акции в его коротких позициях вырастают всего на 10 %, потому что он благополучно выбрал такие акции, рост которых оказался ниже среднего по рынку. Результаты обоих инвесторов будут выглядеть следующим образом:
Данный результат как будто нарушает основное правило инвестирования, которое гласит, что прибыль побольше можно получить, лишь подвергаясь большему риску. Хеджевый инвестор зарабатывает на треть больше, даже если он выбрал меньший рыночный риск и меньший риск выбора акций.
Теперь рассмотрим падающий рынок. Здесь чары еще более действенны. Если рынок падает на 20 % и если акции, выбранные двумя инвесторами, отличаются от среднего рыночного курса на те же 10 пунктов, то прибыль будет следующей:
Итого, хеджевый фонд лучше действует на «бычьем» рынке, несмотря на меньший риск, которому он подвергается, и хеджевый фонд лучше действует на «медвежьем» рынке, благодаря меньшему риску, которому он подвергается. Конечно, данные расчеты верны, только если инвесторы выбирают хорошие акции, плохой же финансовый аналитик мог бы только усугубить методами Джонса свою некомпетентность. И все-таки, учитывая преимущества хеджевого формата биржевой торговли, возникает вопрос: почему другие инвестиционные менеджеры не смогли их перенять.
Начало ответа — в коротких продажах, которые, как Джонс отмечал в своих отчетах инвесторам, были «малоизвестной процедурой, которая пугает многих клиентов без достаточных на то причин»30. Репутация коротких продаж была запятнана еще с самого краха, и негативное мнение о них должно было сохраниться на годы вперед. Во время паники 2008 года регуляторы внезапно ввели ограничения на них в практику. Однако, как терпеливо объяснял Джонс, успешный спекулянт, играющий на понижение, выполняет социально полезную функцию противоположного инвестирования: продавая акции, которые поднимаются выше, чем, как кажется, это обосновано, он может подавлять биржевые пузыри на стадии их появления; а покупая те же акции позже, когда они падают, он может подготовить мягкую посадку. Ничуть не подпитывая дикую спекуляцию, продавцы, играющие на понижение, могут сдерживать колебания рынка. Именно на это управляющие хеджевыми фондами должны были постоянно указывать в последующие годы. Но пятно на репутации коротких продаж тем не менее оставалось.
Однако были и другие причины, по которым конкурирующие инвесторы не использовали метод Джонса. В некотором смысле проводить короткие продажи плохих акций не труднее, чем покупать хорошие: в этом задействован тот же мыслительный процесс, только наоборот. Вместо того чтобы разыскивать акции с быстрым ростом доходов, смотрят на компании с медленным ростом доходов, вместо того чтобы определять компании с сильным руководством, ищут компании под управлением шарлатанов. С другой стороны, однако, шортинг осуществлять труднее. Из-за предубеждений против него работа с короткими позициями сталкивается с более жесткими налогами и регуляторным режимом, и несмотря на то что инвестор, покупающий акцию, потенциально может сделать безразмерную прибыль, спекулянт, играющий на понижение, может заработать только 100 % — как если бы акция упала до нуля31. Более того, шортинг работает как часть хеджевой стратегии, только если проводятся дальнейшие корректировки позиций. А это именно то, в чем Джонс далеко опережал своих современников.
Корректировка начинается с факта, что некоторые акции скачут вверх и вниз больше, чем другие: у них другая волатильность. Если купить инертный пакет акций на 1000 долларов и выполнить короткую продажу на 1000 долларов волатильного пакета акций, настоящий хеджинг не получится: если рыночный курс повысится в среднем на 20 %, то инертный пакет может подняться только на 10 пунктов, в то время как быстрые акции могут «выстрелить» до 30 пунктов. Так что Джонс измерял волатильность всех пакетов — он назвал это «оборачиваемость», — сравнивая ее с волатильностью индекса Standard & Poor’s 50032. Например, он изучил значительные колебания цен на акции Sears Roebuck, начиная с 1948 года, и определил, что они составляют 80 % от колебаний среднего рыночного курса: поэтому он назначил Sears «относительную оборачиваемость» со значением 80. С другой стороны, некоторые акции более волатильны, чем рынок в целом: у General Dynamics относительная оборачиваемость равна 196. Несомненно, покупка и продажа Sears и General Dynamics не сделают хеджинга. Например, если бы Джонс продал без покрытия 100 акций с волатильностью General Dynamics за 50 долларов, то ему понадобилось бы удерживать позицию на 245 акций с весовым коэффициентом, подобным Sears Roebuck за 50 долларов, чтобы сохранить нейтральную подверженность финансовому риску фонда.
В своих отчетах инвесторам Джонс объяснял этот момент следующим образом:
Джонс указывал, что оборачиваемость акции не определяет, была ли инвестиция хорошей. Может случиться, что «медленная» акция будет двигаться хорошо, а волатильная — наоборот. Но чтобы понять влияние акции на портфель в целом, следует исходить из волатильности.
Другие новации Джонса заключались в том, чтобы различать деньги, которые его фонд сделал на выборе акций, и деньги, которые он сделал, выставляя их на рынок. Годы спустя это разграничение стало общепринятым: инвесторы назвали прибыль от искусного выбора акций «альфа», а от пассивной подверженно-ети финансовому риску рынка — «бета»33. Однако Джонс отслеживал различные источники своей прибыли с самого начала, проявив знания в области статистической обработки данных, которые он оттачивал во время промышленного конфликта в Акроне. Каждый вечер, иногда
