Бенджамин Грэхем
Бенджамин Грэхем считается отцом финансового анализа. Он получил это звание потому, что «до него не было такой области деятельности, как финансовый анализ, а после него эта дисциплина появилась, и ее начали называть именно так» [1]. Самые выдающиеся труды Бенджамина Грэхема – это книга «Security Analysis» («Анализ ценных бумаг»), написанная в соавторстве с Дэвидом Доддом и впервые опубликованная в 1934 г., а также книга «Intelligent Investor» («Разумный инвестор»), которая впервые увидела свет в 1949 г.
Книга «Анализ ценных бумаг» была написана через несколько лет после краха фондового рынка в 1929 г., в разгар жесточайшей депрессии, поразившей экономику Соединенных Штатов Америки. В то время, когда другие ученые пытались разобраться в причинах кризиса, Грэхем помогал людям восстановить свое финансовое положение и наметить прибыльный курс действий на фондовом рынке.
Бенджамин Грэхем начал свою карьеру на Уолл-стрит в качестве посыльного в брокерской фирме Newburger, Henderson & Loeb. За 12 долл. в неделю, помимо обязанностей посыльного, он должен был отмечать курсы облигаций и акций на котировочной доске. С должности посыльного он поднялся до подготовки аналитических докладов и вскоре получил статус партнера компании. К 1919 г. ежегодная заработная плата Грэхема составляла уже 600 тыс. долл., – в то время ему было двадцать пять лет.
В 1926 г. Бенджамин Грэхем вместе с Джеромом Ньюменом организовал инвестиционное товарищество. Именно эта фирма тридцать лет спустя наняла Уоррена Баффета на работу. Компания Graham-Newman пережила кризис 1929 г., Великую депрессию, Вторую мировую войну и Корейскую войну, и в 1956 г. прекратила свое существование.
В период с 1928 по 1956 гг., занимаясь делами компании Graham-Newman, Бенджамин Грэхем одновременно преподавал и курс «Финансы» в Колумбийском университете. Немногие люди знали о том, что во время кризиса 1929 г. Грэхем был разорен. Во второй раз в своей жизни Грэхему пришлось снова «с нуля» заняться построением своего материального благополучия (впервые это случилось, когда его отец умер и оставил семью без средств к существованию). Академическое образование предоставило ему возможность поразмыслить над происходящим и по-новому взглянуть на финансовые аспекты сложившейся ситуации. По рекомендации Дэвида Додда, также профессора Колумбийского университета, Грэхем начал писать книгу, которая стала классическим научным трудом по вопросам выгодного вложения капитала, – книгу «Анализ ценных бумаг». Бенджамину Грэхему и Дэвиду Додду, за плечами которых было пятнадцать лет деятельности в сфере инвестиций, потребовалось четыре года на завершение написания книги.
Основное положение книги «Анализ ценных бумаг» состоит в том, что в качестве надежного объекта инвестиций можно рассматривать правильно скомпонованный диверсифицированный портфель обыкновенных акций, купленных по разумной цене. Скрупулезно, шаг за шагом Грэхем помогает инвесторам понять логику своего подхода к инвестиционной деятельности.
Первая проблема, которую предстояло решить Бенджамину Грэхему, заключалась в отсутствии универсального определения инвестиционной деятельности, которое позволило бы провести различие между нею и спекуляцией. Принимая во внимание сложность этой проблемы, Грэхем предложил собственное определение этих терминов: «Инвестиционная операция – это операция, основанная на тщательном анализе и обеспечивающая безопасность основной суммы инвестированного капитала и приемлемую доходность его использования. Операции, не удовлетворяющие этим требованиям, спекулятивны» [2].
Под тщательным анализом Бенджамин Грэхем имел в виду «внимательное изучение имеющихся фактов и формулировку выводов, основанных на заслуживающих доверия принципах и разумной логике» [3].
Вторая часть определения Грэхема имеет большое значение. В этой части определения утверждается, что инвестиционная операция должна обладать двумя качествами, – способностью обеспечивать определенную степень безопасности основной суммы инвестированного капитала и приемлемую ставку доходности. При этом Грэхем предупреждает, что такая безопасность не абсолютна. Какое-либо исключительное или маловероятное событие может привести к дефолту даже самых надежных облигаций. Правильнее было бы сказать, что инвесторы должны стремиться к обеспечению такой степени сохранности основного капитала, которая гарантировала бы отсутствие убытков при приемлемых условиях.
Второе необходимое условие – приемлемая доходность – подразумевает не только получение прибыли на инвестированный капитал, но и рост рыночной стоимости ценных бумаг. Грэхем обращает внимание на субъективность термина «удовлетворительная» доходность. Доходность может быть любой, сколь угодно низкой, до тех пор, пока инвестор действует с умом, и пока эти действия не выходят за рамки приведенного выше определения инвестиций.
Если бы не низкая доходность облигаций на фондовом рынке в период с 1929 г. по 1932 г., определение инвестиций, данное Грэхемом, так и осталось бы незамеченным. Однако, когда в этот период индекс Dow Jones Bond Average упал с 97,70 до 65,78 пункта, облигации больше нельзя было бездумно относить к категории инвестиций. С облигациями произошло то же, что и с акциями: их стоимость значительно снизилась, и многие компании, выпускавшие их, обанкротились. Следовательно, в этот период крайне необходимо было иметь какой-либо механизм разграничения тех операций с акциями и облигациями, которые можно было отнести к категории инвестиционных операций, от их спекулятивных аналогов.
Бенджамин Грэхем определял правильность инвестиционных решений по критерию, которому он сам дал название «маржа безопасности». Пользуясь этим критерием, Грэхем попытался сформировать единый подход к проведению инвестиционных операций со всеми видами ценных бумаг – акциями и облигациями.
Фактически, маржа безопасности имеет место в том случае, когда ценные бумаги по той или иной причине продаются по цене меньше их действительной стоимости. Идея покупки недооцененных ценных бумаг, безотносительно к уровню их рыночных цен, была в 1930-е и 1940-е годы весьма новой и необычной. Бенджамин Грэхем поставил перед собой цель сформулировать основные принципы такой стратегии инвестиционной деятельности.
С точки зрения Грэхема, применение концепции маржи безопасности по отношению к облигациям не представляла особых проблем. Он утверждал, что в этом случае нет необходимости максимально точно определять будущие доходы компании. Достаточно только определить разность между прибылью компании и ее фиксированными платежами за определенный период. Если такая разность достаточно велика, можно считать, что инвестор защищен от непредвиденного снижения прибыли компании. Например, если бы специалист по инвестициям, изучая ретроспективные данные о деятельности компании, обнаружил, что за последние пять лет компания в среднем получала ежегодную прибыль, объем которой в пять раз превышал ее фиксированные выплаты, в таком случае можно было бы считать, что облигации этой компании имеют достаточно высокий запас надежности инвестиций.
