ДС – Совершенно верно.
БВ – Свою роль играют также и производные ценные бумаги. Не так ли?
ДС – Меньшую, чем многие предполагают. Действительно, мы используем индексные фьючерсы, иногда в целях хеджирования, иногда – с тем, чтобы расширить свое участие на рынке при ставках на повышение или понижение. Мы не слишком широко используем опционы, поскольку мы не знаем, как согласовать их с той степенью риска, на которую мы согласны. При покупке опционов приходится платить значительные суммы биржевым брокерам за предоставление заемных средств, которые мы можем с меньшими затратами привлечь самостоятельно, получая заем под залог наших ценных бумаг. Считается, что при реальных вложениях в акции и привлечении заемных средств под залог этих акций риск более значителен, чем при покупке опциона, но если мы имеем дело с реальными вложениями, мы можем лучше сопоставлять наши риски, чем при операциях с опционами. При продаже опционов продавец получает плату за то, что принимает на себя определенный риск. Это само по себе может быть достаточно прибыльным бизнесом, но это недостаточно согласуется с рисками, приемлемыми для портфеля вложений, в котором используются займы под залог ценных бумаг, – поэтому мы редко продаем опционы. Это также не слишком хорошо согласуется с нашей трехмерной структурой -в некотором роде это напоминает балку, торчащую из окна, – она угрожает обрушить все здание. Вот почему мы редко оперируем опционами.
БВ – Принимаете ли вы на себя сейчас больший риск в сравнении с тем, когда размеры фонда были меньше?
ДС – Нет. Я бы сказал, что сейчас мы принимаем на себя значительно меньший риск. Раньше мы до предела использовали залог.
БВ – Как это выглядит? Какой объем займов под залог ценных бумаг вы привлекаете? Например, под 100 млн. долл.?
ДС – Эта сумма ни о чем не говорит, поскольку 100 млн. долл., вложенные в казначейские облигации США, подвергаются значительно меньшему риску, чем 100 млн. долл., вложенные в 30-летние облигации. Мы пытаемся смотреть на вещи проще. У нас нет практических или научных способов измерить риски. Те, кто занимается операциями с производными ценными бумагами, затрачивают значительные усилия на сложные расчеты, определяя уровни риска. Мы же просто любители. Мы живем в каменном веке. И делаем это сознательно.
БВ – За последние 20 лет был достигнут значительный прогресс в измерении рисков по портфелям инвестиционных вложений. Почему вы не используете эти научные численные методы?
ДС – Мы в них не верим. Они обычно строятся на предположении, будто существует некий эффективный рынок. Теория эффективного рынка противоречит моей теории несовершенного понимания и рефлексивности. Я считаю, что эти методы работают в 99% случаев, но они не срабатывают в 1 %. Меня больше всего волнует именно этот 1 %. Я вижу, что существует определенный системный риск, который не может быть согласован с предположениями, обычно основанными на постоянстве рынка. Я интересуюсь резкими изменениями рынка и считаю все эти теоретические расчеты малополезными.
Мы пытаемся упрощать, а не усложнять. Например, когда мы имеем дело с вложениями в ценные бумаги, по которым выплачи вается определенный процент, мы выражаем стоимость ценных бумаг в эквиваленте 30-летних облигаций. Даже казначейские векселя мы конвертируем в эквивалент 30-летних облигаций. Мы стараемся инвестировать свой капитал потрем направлениям: делаем вложения в акции, в операции с ценными бумагами, по которым выплачивается определенный процент, а также в валюты. Объем вложений колеблется от плюс 100% до минус 100% по каждому направлению. Некоторые из этих рисков усиливают друг друга; поэтому мы редко рискуем всем нашим акционерным капиталом по какому-то одному направлению.
Иногда возникает и четвертое направление, поскольку время от времени мы делаем ставки на товарном рынке. Недавно мы добавили и пятое направление. Я открыл новый фонд Quantum Industrial Holdings (Квантум Индастриал Холдинге), который занимается промышленными инвестициями. Он создан с целью приобретения предприятий в полное или частичное владение. Фонд резервирует 20% своих активов для макроинвестиций того же рода, что производятся Quantum Fund. Реально этих 20% оказывается достаточно для получения займа или покупательных возможностей, необходимых для макроструктуры, включающей весь фонд. Остальная часть активов резервируется для индустриальных вложений. Затем неиспользованная часть средств фонда, то есть средства, выделенные на промышленные вложения, но реально не освоенные, временно вкладывается в акции других фондов Quantum Group. Этот подход может привести к еще более эффективному использованию средств, чем дает один Quantum Fund.
БВ – Очевидно, привлечение заемных средств под залог ценных бумаг сыграло критически важную роль в вашем успехе. Если бы вы не использовали залог, насколько выросли бы вложенные 1000 долл.? Иными словами, какая часть прибыли, полученная Quantum Fund за все годы его деятельности, может быть отнесена за счет привлечения займов под залог ценных бумаг?
ДС – Это еще один вопрос, на который я не могу дать ответа. Фонд был бы абсолютно иным, поскольку многие вложения, которые мы делаем, имеют смысл только при условии использования займов под залог ценных бумаг. Если бы не существовало возможности использования этих займов, мы не смогли бы произвести именно эти инвестиции. Используя займы под залог ценных бумаг, мы получаем намного большую маневренность, чем если бы мы использовали двухмерный портфель вложений. Менеджеры обоих фондов, если они правильно оценивают процентные ставки, могут продлить срок выплат по своим портфелям вложений максимум до 15 лет. Если они считают процентные ставки неблагоприятными, они могут сократить сроки выплат. Мы обладаем намного большей свободой маневра. Когда мы играем на понижение, то мы можем продавать краткосрочные ценные бумаги; когда мы играем на повышение, мы не должны покупать долгосрочные ценные бумаги. Мы можем покупать краткосрочные ценные бумаги, но использовать большой объем заемных средств, привлекаемых под залог.
БВ – Разве это эффективнее?
ДС – Это может быть эффективнее. Я хочу привести один пример: если бы вы играли на повышение процентных ставок в начале 1995 г., как мы, то есть, если бы вы считали, что Федеральный резерв может прекратить сдерживать их рост, вы могли бы заработать намного больше на краткосрочных ценных бумагах и относительно немного на долгосрочных, поскольку краткосрочные ценные бумаги показали намного лучшие результаты, чем долгосрочные.
