А что произошло с компаниями, которые отличались низкой доходностью в течение первого цикла? Смогли ли они в следующем цикле создать условия для роста выручки и акционерного дохода?
Возрождение неудачниковКомпании-неудачники в первом цикле отставали и по темпам роста выручки, и по уровню дохода акционеров, однако во втором цикле они фактически обошли кормильцев (рис. 0.4). Так, 38 % неудачников «выздоровели» и принесли своим акционерам доход выше среднего, в то время как среди кормильцев доля таких компаний составила 21 %.
Похоже, что полный провал — более мощный катализатор роста, чем успокоенность, возникающая при достижении неплохой доходности вопреки медленному росту.
Неопределенное будущее акселератовПерейдем к четвертой группе. Компании-акселераты по темпам роста обгоняли американскую экономику, но отставали по доходам акционеров. Более трети из них (четыре компании) во втором цикле смогли достичь лучших показателей СДА (см. рис. 0.5). Другая треть скатилась в категорию неудачников, 18 % были поглощены, и только 9 % остались в своей категории. Сложно прийти к определенным выводам на основании данных всего по 11 компаниям. Но похоже, что акселератам скорее свойственно перемещаться в другие группы, чем сохранять свои позиции.
Рост, выживание и акционерная стоимостьКакие выводы вытекают из анализа этих показателей в долгосрочном плане?
Рост действительно имеет большое значение, причем не только для достижения хороших результатов, но и для выживания компании. Примечательно, что компании, которые в первом экономическом цикле по темпам роста отставали от ВВП, в пять раз чаще уходят с рынка в течение следующего цикла, чем быстрорастущие компании. Это особенно интересно, если учесть, что шансы на выживание у компаний с высокой и низкой доходностью примерно равны. Очевидно, что первоочередное значение имеет рост, а не совокупный доход акционеров.
Более того, компании, у которых в первом цикле были более высокие темпы роста выручки (при любом уровне СДА), в следующем цикле, как правило, чаще давали своим акционерам более высокие доходы. Две пятых лидеров роста первого цикла сохранили хорошие позиции по темпам роста выручки и по акционерной стоимости, а более половины (55 %) продолжали наращивать акционерную стоимость высокими темпами. Интересно, что и неудачники, и акселераты имели более серьезные шансы выжить и достичь высокого СДА, чем кормильцы — эта последняя категория оказалась самой невезучей (рис. 0.6).
Почему так происходит? На первый взгляд это удивительно, однако тяжелое положение компаний-кормильцев вполне объяснимо: в течение первого цикла многие из этих компаний работали в медленно растущих отраслях (как мы говорим, в отраслях со слишком слабым «попутным ветром»). В следующем цикле в этих отраслях произошла консолидация.
Большинство кормильцев, которые не были поглощены другими компаниями, продолжали бороться с низкими темпами роста выручки и доходов. Но в этих отраслях не удается компенсировать низкие темпы роста лишь путем сокращения издержек или проведения реструктуризации. Рост можно было обеспечить только в том случае, если бы они начали проводить слияния и поглощения или изменили профиль деятельности. Если обратиться к нашей матрице, то видно, что во втором цикле наблюдался значительный регресс по мере сокращения ожиданий в отношении роста совокупной доходности акций.
Вы можете спросить, характерно ли это только для США. Нет — мы наблюдаем аналогичные процессы и в других странах.
В Европе устойчивый рост выручки также является важнейшим фактором, определяющим создание акционерной стоимости в долгосрочной перспективе. Медленнорастущие компании отстают от средних показателей рынка в течение 10–20 лет. Вероятность приобретения этих компаний невелика, отчасти потому, что большинство сделок слияния и поглощения в Европе заключается в бурно развивающихся отраслях, таких как фармацевтическая. Другая причина, возможно, в том, что в Европе пока не наблюдается активной консолидации отраслей. Со временем этот процесс, очевидно, будет набирать обороты, что во многом обусловлено высокой фрагментированностью отраслей в европейских странах. Фонды прямых инвестиций (по мере усиления их роли) могут способствовать ускорению этого процесса, особенно в части ухода компаний с рынка.
В Азии связь между доходностью и ростом примерно такая же. Мы проанализировали данные по ведущим компаниям, действующим на крупных рынках: в Японии, Австралии, Индии, Малайзии, Индонезии, Гонконге, Корее и на Тайване (там, где было возможно получить достоверную информацию за два последних экономических цикла). Как и в США, почти во всех этих странах очень немногие компании, в течение двух экономических циклов отстававшие от роста ВВП, смогли превзойти рыночные показатели. Главная особенность этих стран (кроме Австралии и особенно Японии) в том, что азиатские рынки слияний и поглощений менее развиты, здесь компании реже расплачиваются за низкую доходность потерей своей независимости.
Пора уходить?Компании, которым не удается добиться стабильного роста выручки, рано или поздно сталкиваются с проблемой низкого уровня доходов акционеров и нередко становятся объектом поглощения. Даже крупные компании могут оказаться в ситуации, когда им придется сделать выбор: расти или уйти с рынка.
Компаниям вовсе не обязательно во что бы то ни стало сохранять свою независимость. Вариант продажи бизнеса часто не оценивают по достоинству. Уход с рынка путем продажи активов может быть правильной стратегией, приносящей выгоды акционерам. Наш анализ категории неудачников показал: из компаний, принявших решение о продаже бизнеса, наилучшие результаты получили те, которые обеспечивали своим акционерам прибыль примерно на уровне кормильцев и лидеров роста и не затягивали с продажей бизнеса.
К примеру, после дробления активов AT&T два американских оператора местной телефонной связи, Ameritech и BellSouth, решили продать свой бизнес[8] и в итоге опередили по уровню доходности других игроков, продержавшихся на рынке до 2007 г., — «новую AT&T» (ранее SBC Communications) и Verizon (созданную на основе Bell Atlantic). Ameritech, первой принявшая решение о продаже активов, принесла акционерам самый высокий доход. Осуществив продажу в 1999 г., Ameritech удачно выбрала время: интерес инвесторов к телекоммуникационной отрасли был огромен, и рыночная стоимость компаний взлетела до небес. Хотя если рассматривать картину в целом, все не столь однозначно. Так, «новая AT&T» в 2006 г. добилась рекордного уровня совокупного дохода акционеров (34 %), а в последние годы за счет слияний и поглощений сформировала портфель активов, позволивший занять прочные лидирующие позиции в телекоммуникационной отрасли США.
