Время не позволяет мне подробно изложить свою теорию. Я сделал это в Алхимии финансов. Единственный теоретический момент, который я хотел бы подчеркнуть, заключается в том, что смена подъемов и спадов может развиться только в том случае, если на рынке преобладает движение в сторону тенденции. Под поведением, основанном на тенденции движения в сторону, я подразумеваю ситуацию, когда люди совершают покупки в ответ на рост цен и продажи в ответ на падение цен. Это происходит самоусиливающимся образом. Однобокое поведение, основанное на следовании за тенденцией, является необходимым условием для возникновения жестокого кризиса на рынке, но одного этого еще явно не достаточно для кризиса.
Ключевым вопросом, который необходимо задать, следовательно, является следующий: что порождает поведение, основанное на следовании за тенденцией? Хеджевые фонды могут быть одним из факторов, и было бы совершенно обоснованно рассмотреть именно их, хотя что касается моих хеджевых фондов, то их не стоит рассматривать в этом контексте. Существует по меньшей мере еще два других фактора, которые я считаю намного более важными и заслуживающими более пристального внимания. Один из них – роль организаций-инвесторов вообще и взаимных фондов в частности; вторым фактором является роль производных ценных бумаг.
Проблема с организациями-инвесторами заключается в том, что результаты их деятельности обычно измеряются в сравнении с конкурирующими группами, а не абсолютными показателями. Это, по определению, заставляет их следовать за тенденцией. В случае же с взаимными фондами такое положение усиливается тем фактом, что они не имеют ограничений. Когда деньги поступают в фонд, то он стремится поддерживать наличный баланс на уровне, ниже нормального, поскольку фонд ожидает дальнейших поступлений. Когда деньги уходят из фонда, ему необходимо привлечь наличность, чтобы произвести выплаты. В этом нет ничего нового, но взаимные фонды разрослись до огромных размеров, превышающих хеджевые фонды, и они привлекают много новых, не имеющих опыта акционеров, которые никогда ранее не вкладывали в фондовый рынок.
Производные ценные бумаги
Проблема с производными ценными бумагами заключается в том, что те, кто их приобретает, обычно защищают себя от убытков, применяя так называемое дельта-хеджирование, или динамическое хеджирование. Динамическое хеджирование означает на практике, что если рынок обратится против выпустившего ценные бумаги, то он должен двигаться в том же направлении, что и рынок и таким образом увеличить первоначальное изменение цены. Цены изменяются постоянно, но большого ущерба не возникает, за исключением того, что неустойчивость цен нарастает, что в свою очередь повышает спрос на производные ценные бумаги. Но если динамическое хеджирование производится в огромных масштабах в одном направлении, изменения цен могут быть стать резкими. Это расширяет масштаб финансового дисбаланса. Тот, кто должен воспользоваться динамическим хеджированием, но не может исполнить свои распоряжения, может понести катастрофические убытки.
Именно это и произошло во время кризиса на фондовом рынке в 1987 г. Кризисным моментом было чрезмерное использование страхования портфеля вложений. Страхование портфеля вложений было не чем иным, как динамическим хеджированием. Власти после этого ввели новое правило так называемого прерывания, которое делает страхование портфеля вложений нерентабельным. Но тут же возникли в огромных количествах иные финансовые документы, опирающиеся на динамическое хеджирование. Они играют более важную роль на рынке ценных бумаг с выплатой процентов, чем на фондовом рынке, и именно рынок ценных бумаг с выплатой процентов испытывал наибольшие серьезные потрясения в последние недели.
В результате динамического хеджирования риск переносится с клиентов на участников рынка, и когда все участники рынка хотят применить динамическое хеджирование одновременно в одном и том же направлении и при этом никто не делает ставок в противоположном направлении, то рынок терпит крах.
Взрывной рост производных ценных бумаг связан и с иными опасностями. Их так много и некоторые из них являются столь сложными, что связанный с ними риск могут не вполне понимать даже наиболее квалифицированные инвесторы. Некоторые из этих финансовых документов, кажется, были разработаны специально для того, чтобы позволить организациям-инвесторам рисковать в тех случаях, когда иначе им бы не разрешалось это делать. Например, некоторые облигационные фонды вкладывали в выпуски «синтетических» облигаций, риск по которым был в 10-20 раз выше, чем нормальный риск в рамках определенных границ. Некоторые другие ценные бумаги предлагают исключительные доходы, поскольку в них заложен серьезный риск полной потери средств. Ценные бумаги именно такого рода привели к ликвидации 600-миллионного фонда, специализировавшегося на так называемых токсичных отходах или остаточных, обеспеченных пулом ипотек облигаций, которые породили пик продаж на рынке облигаций в США 4 апреля 1994г.
Многие из производных ценных бумаг выпускаются коммерческими и инвестиционными банками. В случае кризиса регулирующие органы могут обнаружить, что они должны предпринять определенные действия для сохранения целостности системы. Именно в свете этого власти имеют как право, так и обязанность контролировать и регулировать использование производных ценных бумаг.
Как правило, хеджевые фонды не выпускают и не выписывают этих производных ценных бумаг. Они – скорее клиенты. Следовательно, они представляют меньшую угрозу для системы, чем те, кто осуществляет динамическое хеджирование через финансовых посредников, занимающихся производными ценными бумагами. Пожалуйста, не путайте динамическое хеджирование с хе-джевыми фондами. У них нет ничего общего, за исключением слова «хедж».
Что такое хеджевые фонды?
Я здесь не для того, чтобы голословно защищать хеджевые фонды. Сегодня этот термин применяется столь широко, что в это понятие включен широкий спектр деятельности. Единственный общий признак всех хеджевых фондов заключается в том, что их менеджеры получают компенсацию на основе результатов деятельности, а не процент от объема управляемых ими активов.
Наш хеджевый фонд вкладывает средства в широкий сектор ценных бумаг и диверсифицирует свой риск с помощью хеджирования, левереджа, а также операций на различных финансовых рынках. Он действует скорее как опытный частный инвестор, чем как организация, управляющая средствами других людей. Поскольку вознаграждение выплачивается на основе результатов деятельности, такой фонд представляет собой здоровую альтернативу поведению организаций-инвесторов, следующих за тенденцией.
