Фама и Френч нашли один из самых крупных и ярких самородков. У родового «древа стоимости» есть две основные ветви: акции роста и «стоящие акции». Первые дорогие, они показывают, что инвесторы любят эту компанию и подняли акции в цене. У «стоящих акций» низкий показатель соотношения цены к балансовой стоимости; следовательно, на Уолл-стрит их не слишком жалуют. Иными словами, они кажутся дешевыми.
Первым открытием Фамы и Френча было то, что «стоящие акции» показывали лучшие результаты, чем акции роста, на любом временном отрезке начиная с 1963 года. Если вложить деньги в них, можно было заработать чуть больше, чем инвестируя в акции роста. Интуитивно понятно, что эта идея не лишена смысла.
Представим себе городской квартал, в котором продают два сорта пиццы — пепперони и с грибами. Какое-то время оба одинаково популярны. А потом вдруг пицца с грибами впадает в немилость. Все больше людей заказывают пепперони. Хозяин пиццерии замечает эту тенденцию, задирает цену на пепперони и, в надежде, что больше людей будут заказывать непопулярную грибную пиццу, снижает цену на нее. Разница в цене становится такой существенной, что все больше клиентов начинает склоняться к грибам, игнорируя пепперони. В результате пицца с грибами начинает расти в цене, а пепперони — падать. В точности как предсказывали Фама и Френч.
Конечно, не всегда все так просто. Иногда качество пиццы с грибами падает, и у жителей квартала есть все основания, чтобы не любить ее; или же вкус пепперони вдруг резко улучшается. Но анализ показал, что в соответствии с законом больших чисел со временем «стоящие акции» (те самые непопулярные грибы) начинают приносить больше прибыли, чем акции роста (дорогая пицца-пепперони).
Кроме того, Фама и Френч обнаружили, что маленькие пакеты акций часто более прибыльны, чем большие. Идея такая же, как и с разницей между «стоящими» и акциями роста. Маленькие пакеты менее популярны — потому и маленькие. Большие пакеты, напротив, зачастую пользуются слишком большой популярностью, как знаменитость, у которой вышло одновременно слишком много звездных фильмов. Но однажды они должны упасть.
Иными словами, согласно Фаме и Френчу, не волатильность и не бета заставляют акции взлетать или падать, а стоимость и количество. Для студентов вроде Эснесса суть была ясна: можно делать деньги, сосредоточившись только на этих факторах. Покупай дешевые пиццы с грибами (маленькие) и играй на понижение гигантских пепперони.
Для закрытого квантового сообщества это откровение было подобно 95 тезисам Мартина Лютера, прибитым на двери собора в Виттенберге: переворот многовековой традиции и убеждений. Истина, которую они знали — священная CAPM, — вовсе не была таковой. Если Фама и Френч правы, то существует Новая Истина. Важны только стоимость и количество.
Сторонники Старой Истины бросились на ее защиту. Фишер Блэк, к тому моменту партнер в Goldman Sachs, раскритиковал врага в пух и прах, написав: «Фама и Френч… неправильно интерпретировали имеющиеся у них данные». Настоящая оплеуха для кванта. Шарп заявил, что в рассматриваемый Фамой и Френчем отрезок времени большее значение имел фактор стоимости: «стоящие акции» давали отличную прибыль в 1980-е годы после нефтяного кризиса и стагфляции предыдущего десятилетия.
И все же Новая Истина Фамы и Френча укрепляла свои позиции. Несмотря на излишнее теоретизирование, их работа оказала сильное воздействие на финансовое сообщество. Свергнув CAPM, Фама и Френч открыли путь для волны свежих исследований в области финансов. Сумасшедшие финансисты начали просеивать новый песок в поисках большего количества золотых самородков. И Клифф Эснесс был в первых рядах.
Со временем обнаружились и негативные последствия. Все больше квантов увлекались стратегиями, впервые описанными Фамой, Френчем и их коллегами, что привело к эффекту, которого двое профессоров никак не могли ожидать: самому быстрому, самому жестокому обрушению рынка за всю его историю.
Впрочем, это произошло нескоро.
Однажды в 1990 году Эснесс пришел в офис к Фаме — поговорить о докторской диссертации. Он нервничал. Фама оказал ему неслыханную для студента экономического факультета Чикагского университета честь: выбрал его своим ассистентом. (Френч, коллега Фамы, тоже постоянно пел Эснессу дифирамбы. Оба говорили, что он самый умный студент из всех, кого они встречали.) Эснессу казалось, будто он обманывает своего кумира. Его будущая диссертация ставила под сомнение драгоценную гипотезу эффективного рынка Фамы. Изучая данные за прошедшие десятилетия, Эснесс заметил любопытную аномалию в тенденциях движения акций. Цены падали в течение более длительного периода, чем можно было предположить исходя из фундаментальных показателей, например доходов; и рост продолжался дольше ожидаемого. В физике это явление называется инерцией. Согласно гипотезе эффективного рынка, инерция невозможна, поскольку она дает возможность предсказать, какие акции будут падать, а какие расти. Эснесс знал, что инерция — вызов Фаме, и готовился к схватке. Он прочистил горло.
— Я в своей работе докажу существование инерции, — сказал он с дрожью в голосе.
Фама почесал щеку и кивнул. Прошло несколько секунд. Он сосредоточенно взглянул на Эснесса и наморщил свой мощный лоб.
— Если есть такие данные, — сказал он, — пишите.
Эснесс был потрясен и воодушевлен. Он чувствовал, что открытость Фамы всему новому, готовность к неожиданным результатам — показатель добросовестности.
Он изучил огромную базу рыночной информации Чикагского университета и обнаружил ряд моделей, демонстрирующих краткосрочную и долгосрочную инерцию акций. Поначалу Эснесс не понимал, что сделал серьезное открытие в области скрытых моделей рынка и на нем можно заработать. Он был слишком воодушевлен будущей защитой диссертации. Впрочем, скоро он заинтересуется и деньгами.
В 1992 году Эснесс все еще корпел над диссертацией об инерции. В то время ему и предложили поработать в отделе ценных бумаг с фиксированным доходом в банке Goldman Sachs. Небольшое, но растущее подразделение под названием Goldman Sachs Asset Management искало молодых перспективных ученых, чтобы в будущем создать один из мощнейших «мозговых трестов» на Уолл-стрит.
Поначалу Эснесс строил модели для бумаг с фиксированным доходом и бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами. Одновременно он проводил ночи и выходные за написанием диссертации и размышлял над выбором, который ему предстояло сделать: остаться в науке или броситься в погоню за сокровищами.
По сути, решение уже было принято за него. В январе 1992 года ему позвонили из Pimco, инвестиционной компании с Западного побережья, управляющей облигациями. Руководил ей Билл Гросс — миллиардер, бывший любитель считать карты в блэкджеке (в колледже он прочел «Обыграй дилера» и «Обыграй рынок»). Гросс вовсю использовал свою интуицию картежника при ежедневном принятии решений об инвестициях. В Pimco обратили внимание на первое опубликованное исследование Эснесса «Модели OAS, ожидаемый доход и крутая кривая доходности»[61] и пригласили его на работу. В течение года он несколько раз побывал в Pimco на собеседовании. В 1993 году ему предложили строить количественные модели и инструменты. Эснесс решил, что это идеальный вариант: можно одновременно заниматься наукой и изучать суровый мир Уолл-стрит.
Узнав об этом, Goldman предложил ему аналогичную позицию в GSAM. Эснесс принял предложение, рассудив, что Goldman ближе к его дому в Рослин Хайтс. «Выходит, ты соглашаешься на худшую работу, потому что ты маменькин сынок?» — съязвил работавший с ним рекрутер из Pimco.
Эснесс только рассмеялся в ответ. Он знал, что Goldman — лучшее место для него. В 1994 году, едва защитив диссертацию, доктор наук Клиффорд Эснесс открыл в банке фонд Quantitative Research Group. Ему было двадцать восемь лет.
Однажды в начале 1980-х Боаз Вайнштейн сидел и не отрываясь смотрел на разбросанное перед ним войско из коней, пешек, королей и ферзей. Он нервничал и старался быть настороже. По ту сторону шахматной доски с каменным лицом сидел его соперник Джошуа Вайцкин — шахматист-вундеркинд, о котором в 1993 году снимут фильм «В поисках Бобби Фишера».[62]
Тот матч в знаменитом Манхэттенском шахматном клубе Вайнштейн проиграл. Однако это не охладило его страсти к шахматам. Вскоре он начал регулярно побеждать свою старшую сестру, и та перестала с ним играть. Чтобы и дальше иметь возможность тренироваться дома, он упросил отца купить ему компьютерную игру. К шестнадцати годам Вайнштейн был уже мастером, в двух шагах от титула гроссмейстера и на третьем месте в своей возрастной группе.
Шахматы не были его единственной страстью. Его также занимала хитрая игра в инвестиции. У Вайнштейнов был еженедельный ритуал: семейный просмотр в пятницу вечером телевизионного шоу «Неделя на Уолл-стрит»[63] с Луисом Ракейзером. Вскоре он и сам на карманные деньги начал поигрывать на рынке ценных бумаг, и не без успеха. В младших классах элитной нью-йоркской школы Stuyvesant он выиграл конкурс по подбору акций, проводившийся газетой Newsday, обойдя пять тысяч соперников. Вайнштейн понимал: чтобы добраться до вершины, нужно подбирать акции с масштабной потенциальной прибылью. Его победной стратегией была примитивная форма арбитража: он играл на понижение многообещающих акций и одновременно пытался купить сильно упавшие, в надежде, что они резко пойдут в гору. Вайнштейн мог взвесить положение и увидеть, во что обойдется победа — даже если риск был очень высок.
