Таким образом, влияние гонки вооружений на государственные кредиты было относительно очевидным: внешний долг в реальном выражении снижался. Тем не менее современников тревожило абсолютное увеличение объема государственных заимствований. Дело в том, что оно, как казалось, вело к увеличению стоимости обслуживания государственного долга — если исходить из стоимости (или доходности) государственных облигаций.
В XIX веке международный рынок облигаций превратился в чрезвычайно чувствительный аппарат для оценки экономических и политических настроений капиталистов. К началу XX века рынок облигаций характеризовался колоссальной оборачиваемостью инвестированного капитала, в основном сбережений западных элит. Кроме того, учитывая еще их непропорционально большое политическое влияние в то время, конъюнктурные колебания заслуживают гораздо большего внимания, чем ему обычно уделяют историки. Это был довольно эффективный рынок: к 1914 году индивидуальных игроков и организаций, торгующих облигациями, стало довольно много, а затраты по сделкам сделались сравнительно невелики. Более того, благодаря прогрессу международной связи (особенно телеграфу) этот рынок стремительно реагировал на новости политики. В удешевлении государственных облигаций (или росте их доходности) примерно после 1890 года (табл. 16) многие усматривали признак фискальной “перенапряженности”.
Главной причиной снижения стоимости облигаций в действительности являлся резкий рост инфляции. Это явление было вызвано увеличением производства золота и, что еще важнее, стремительным развитием банковского посредничества, которое активизировало использование бумажных денег и безналичных платежей (особенно межбанковского клиринга). Современники, однако, усматривали в росте доходности государственных облигаций своего рода рыночный протест против слабой налогово-бюджетной политики. Но это справедливо лишь с той точки зрения, что конкуренция государственного и частного секторов на рынке облигаций взвинчивала стоимость заимствований в целом (в Германии это было проще). Тем не менее обвинения в фискальной невоздержанности постоянно звучали и слева, и справа в адрес большинства правительств, даже английского. Как показано в таблице 17, рост доходности облигаций был явлением повсеместным. Интереснее, однако, тот факт, что налицо разность (“разрыв”) в доходности облигаций разных стран. Эта разность отражала рыночные оценки не только налогово-бюджетной политики, но и внутренней и внешней политики в целом: связь между риском революции, войны и неплатежеспособностью традиционно тесная. Вероятно, поэтому (учитывая опыт 1904–1905 годов и проблемы более общего характера, обусловленные экономической и политической “отсталостью” страны) в России в сравнении с другими великими державами инвестиции считались более рискованными. Интереснее следующее: заметен разрыв между уровнем доходности очень похожих германских и английских, а также французских государственных облигаций. Это обстоятельство невозможно объяснить с точки зрения больших требований частного сектора германской экономики на берлинском рынке капитала, так как речь идет о лондонском курсе (и вообще инвесторы, как правило, выбирали между долговыми обязательствами правительств, а не между обязательствами промышленных предприятий и государственными облигациями). Таким образом, инвесторы считали кайзеровскую Германию в финансовом отношении слабее ее западных конкурентов.
Таблица 16. Котировки государственных облигаций крупнейших европейских стран (ок. 1896–1914 гг.)
прим. Для 1913 года цена облигаций с 2,5-процентной доходностью исчислена исходя из доходности 2,75.
источник: Economist (приведены еженедельные заключительные цены).
Котировки государственных облигаций, еженедельно и ежемесячно публиковавшиеся в финансовых изданиях вроде Economist, позволяют детально изучить колебания. По историческим причинам номинальная процентная ставка по долговым обязательствам великих держав изменялась: почти весь XIX век английские консоли приносили 3 %, однако в 1888 году ставка сократилась до 2,75 %, а в 1903 году — до 2,5 %. К девяностым годам XIX века ставка по германским и французским облигациям составляла 3 %, российским — 4 % (по займам, размещенным после революции 1905 года, — 5 %). Инвесторов-современников, как правило, сильнее интересовали доходность облигаций и колебания цены спроса, в первую очередь зависящие от ожиданий касательно платежеспособности того или иного государства. Для наглядности я решил пересчитать (при помощи коэффициента доходности) стоимость облигаций ведущих держав, если бы ставка по всем этим бумагам составляла 3 %. На рис. 6 показан рассчитанный таким образом среднемесячный курс английских консолей в 1900–1914 годах. Рис. 7 показывает еженедельную цену при закрытии рынка французских, германских и российских облигаций в тот же период, причем цена российских бумаг соответственно пересчитана.
Таблица 17. Доходность государственных облигаций ведущих стран (1911–1914 гг.)
источник: Economist (приведены среднемесячные цены на Лондонской бирже).
Следует подчеркнуть, что курс германских государственных облигаций был значительно ниже (в среднем на 10 %) английских и французских. Хотя дело может быть отчасти в формальных различиях, разрыв цен государственных облигаций нагляднее всего демонстрирует презюмируемый риск вложений в германские долговые обязательства в сравнении с английскими. Разрыв цен германских и российских государственных облигаций также показателен. Как и следовало ожидать, он заметно увеличился в период Русско-японской войны (1904–1905) и затем революции, однако к 1910 году стал меньше разрыва между французскими и германскими долговыми обязательствами. Но не только Великобритания и Франция в глазах инвесторов представляли собой более надежных по сравнению с Германией заемщиков. Некоторое время вскоре после отставки Бюлова 4-процентные облигации Германской империи котировались даже ниже 3,5-процентных итальянских бумаг {742}.
Рисунок 6. Среднемесячный курс британских консолей, рассчитанный исходя из трех-процентной доходности (1900–1914 гг.)
источник: Accounts and Papers of the House of Commons, vols. li, xxi.
Рисунок 7. Еженедельные заключительные цены французских (вверху), германских (посередине) и российских (внизу) государственных облигаций, рассчитанные исходя из трехпроцентной доходности (1900–1914 гг.)
источник: Economist.
Современники, конечно, видели это. В 1909–1910 годах, когда выпуск облигаций Пруссии и Германской империи на общую сумму 1,28 миллиарда марок не был встречен ажиотажем на бирже, многие решили, как и министр финансов Адольф Вермут, что “финансовое вооружение” страны не соответствует боевому {743}. Проблема роста доходности германских облигаций особенно тревожила Макса Варбурга и других международных банкиров {744}. В 1903 году Варбург (по настоянию Бюлова) попытался завести на эту тему разговор с кайзером, однако тот отмахнулся и уверенно заявил, что “русские первыми вылетят в трубу” {745}. В 1912 году Варбург подготовил для Всегерманского банковского съезда доклад “Подходящие и неподходящие способы увеличить цену государственных облигаций” {746}, а в следующем году экономист Отто Шварц возразил кайзеру, заявив, что германские финансы слабее российских {747}. Это заметили и за рубежом. То обстоятельство, что “германские трехпроцентные облигации встали на 82”, а “бельгийские — на 96”, предоставило Норману Энджеллу один из главных доводов за экономическую нерациональность милитаризма {748}. А высокая доходность германских облигаций займа 1908 года кое-кого в Сити навела на мысль, что этот новый заем является, по сути, военным {749}.
