Обе стороны сделок с деривативами для гарантии исполнения договора требуют высококачественного финансового обеспечения, такого как казначейские билеты. Часто качество активов, доступных для этого банковского предоставленного обеспечения, низко. В этих условиях банк, который хочет совершить внебалансовую транзакцию, привлекает обмен активами с финансовым инвестором, при этом банк дает инвестору низкопроцентные ценные бумаги в обмен на высокопроцентные, например казначейские билеты. Банк дает обязательство позднее совершить операцию на возвратной основе, так что инвестор может получить свои казначейские билеты обратно. Когда у банка появляются казначейские билеты, он может отдать их в залог противоположной стороне по сделке с деривативами как «хороший залог» и вступить в эту сделку, таким образом получая хорошую прибыль по внебалансовому счету при требуемом ограниченном капитале. В результате двусторонняя сделка превращается в трехстороннюю с вовлечением большего количества обязательств и более сложной сетью взаимных обязательств, включающей банки и внебанковских инвесторов.
Эти махинации работают, поскольку рынок относительно спокоен и нет паники по изъятию залога. Однако во время кризиса ликвидности наподобие испытанного в 2008 г. эти плотные сети взаимосвязанных обязательств быстро перестают работать, потому что требование «хорошего» залога немедленно превышает предложение, и стороны борются, продавая по бросовой цене все залоги, чтобы получить наличные. В результате этой схватки за то, чтоб ухватить хороший залог, вскоре начинается еще одна вызванная ликвидностью паника, порождающая колебания почвы на рынке.
Обмен активами – это лишь один из способов, которыми финансовые учреждения увеличивают риск, стремясь к более высоким прибылям в условиях низкой процентной ставки. Исчерпывающее исследование, проведенное МВФ и покрывающее период 1997-2011 гг., показывает, что политика низкой процентной ставки Федеральной резервной системы закономерно связана с повышением рисков, на которые идут банки[82]. Исследование МВФ также показывает, что чем дольше ставки держатся на низком уровне, тем больше риск, на который идут банки. Исследование МВФ делает вывод, что продолжительные периоды исключительно низких процентных ставок наподобие того, который устроен ФРС с 2008 г. – это рецепт увеличения системного риска. Регулируя процентные ставки до нуля, ФРС поощряет поиск процентного дохода и сопровождающие его трюки со внебалансовыми отчетами и обменом активами. В ходе тушения огня прошлой паники ФРС готовит растопку для еще более обширного пожара.
Затуманенный хрустальный шар
Самое тревожное последствие манипуляций ФРС – это перспектива краха рынка акций, который развернется через несколько месяцев или даже раньше. Он может стать результатом политики ФРС, основанной на прогнозах, которые в существенной мере ошибочны. На самом деле точность прогнозов ФРС уже давно ужасает.
Если ФРС недооценит потенциальный рост, это значит, что процентные ставки будут слишком низкими и вероятный результат – инфляция и отрицательные реальные процентные ставки. Такие условия наносят ущерб накоплению капитала и, как показывает опыт, обеспечивают худшую выручку от акций. И наоборот, если ФРС переоценит потенциальный рост, политика будет слишком суровой и экономика войдет в стадию рецессии, что нанесет ущерб прибылям корпораций и повлечет падение акций. Другими словами, ошибки прогнозирования в любом направлении влекут за собой ошибки в политике, что выражается в спаде на рынке акций. Единственные условия, которые в конечном итоге не оказываются плохими для акций, – это высокая точность прогноза ФРС и безошибочность политики – это, к несчастью, наименее вероятный сценарий. С учетом больших надежд на акции, взаимосвязанности банков и скрытное применения заемного капитала любая уязвимость рынка акций легко скатится в его крах. Неизвестно, как это произойдет, но, вероятно, на основе текущих условий и прошлых ошибок прогнозирования Федеральной резервной системы[83].
Как показывают эти иллюстрации, последствия рыночных манипуляций Федеральной резервной системы простираются далеко за пределы определяемых политикой процентных ставок. Политика ФРС влечет потери сбережений, инвестиций и малого бизнеса. Итоговая безработица носит дефляционный характер, хотя ФРС отчаянно пытается стимулировать инфляцию. Начинающаяся дефляция укрепляет позиции доллара, что затем понизит цену в долларах на золото и другие товары, что усугубит дефляцию.
Напротив, политика ФРС, направленная на стимулирование инфляции в США, частично за счет валютных курсов, усугубляет дефляцию в экономиках торговых партнеров США, таких как Япония. Эти торговые партнеры наносят ответный удар, снижая стоимость своих собственных валют. На данный момент Япония – это самый известный пример. За восьмимесячный период с середины сентября 2012 г. до середины мая 2013 г. японская иена рухнула на 33 % по отношению к доллару США. Дешевая иена предназначена для увеличения инфляции в Японии через повышение импортных цен на энергию. Но удешевление иены наносит ущерб корейскому экспорту таких компаний, как Samsung и Hyundai, которые конкурируют с японским экспортом SONY и Toyota. Это вынуждает Корею снижать процентные ставки, чтобы удешевить свою валюту, и так далее по всему миру – неуловимое сокращение процентных ставок, печать денег, импорт инфляции и эффект домино, запущенные манипуляциями ФРС с мировой ключевой валютой. Результат их – не эффективная политика, а всемирная сумятица.
Федеральная резервная система защищает свое вторжение на рынок как необходимое для преодоления нарушений нормального функционирования рынка наподобие наблюдавшихся в 2008 г., когда ликвидность исчезла, а доверие к фондам денежного рынка потерпело крах. Конечно, правда и то, что кризис ликвидности 2008 г. сам по себе был продуктом более ранних просчетов в политике ФРС, начавшихся в 2002 г. В то время как ФРС концентрируется на запланированных результатах своих политических мер, она, кажется, уделяет мало внимания незапланированным.
С точки зрения ФРС наиболее важная часть ее программы по снижению страха на рынке – это информационная политика, также называемая «политикой заявлений о намерениях», с помощью которой ФРС намеревается расширить влияние послаблений, давая обязательство, что они продлятся на длительное время или пока не будут достигнуты определенные целевые показатели безработицы и инфляции. Дебаты о программе политики заявлений о намерениях как дополнении к рыночному воздействию – это продолжение одного из наиболее давно существующих вопросов умственных изысканий в современной экономике. Это исследование оперирует несовершенной информацией, это так называемая информационная асимметрия – ситуация, когда одна сторона обладает бо́льшей информацией, чем другая, что влечет неоптимальное поведение обеих сторон.
Этой сфере дала старт статья Джорджа Акерлофа 1970 г. «Рынок «лимонов»[84]: качественная неопределенность и рыночный механизм» (The Market for ‘Lemons’: Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism), в которой продажи подержанных машин использовались как пример для выражения авторской точки зрения[85]. Акерлоф был награжден Нобелевской премией по экономике в 2001 г. в том числе за эту работу. В статье он говорит о том, что продавец подержанной машины прекрасно знает, работает машина безотказно или она низкокачественная – «лимон». Покупатель этого не знает, и возникает асимметричность информации покупателя и продавца. Затем это неравенство информации предопределяет враждебность поведения. Покупатели могут предполагать, что все подержанные машины – «лимоны», в то время как продавцы будут стоять на своем. Эта убежденность приводит к тому, что покупатели занижают цену, которую готовы заплатить. Продавцы высококачественных подержанных машин могут отвергнуть сверхнизкую цену, предлагаемую покупателем, и отказать в продаже. В крайнем случае рынок подержанных машин может вообще исчезнуть, поскольку покупатели и продавцы слишком расходятся в цене, пусть даже теоретически существовала бы цена, обеспечивающая равенство спроса и предложения при условии, что обе стороны сделки обладали бы полной информацией.
Подержанные машины – это только один пример проблемы асимметричности информации, которая применима в отношении огромного множества товаров и услуг, включая финансовые операции. Интересно, что золото не страдает от этой проблемы, поскольку имеет единый стандарт. За исключением случаев подделки «лимонов», когда речь идет о золотых слитках.
Являющаяся эталоном для экономистов с 1970 г. работа Акерлофа применима к многочисленным проблемам. Выводы из анализа Акерлофа глубоки. При налаживании коммуникации и снижении информационной асимметричности рынки могут стать более эффективными и выполнять свои функции обнаружения цены более безотказно, снижая цены для потребителей.
