Второе: когда представления об инфляции изменяются, их исключительно трудно «перенастроить». В эру Вьетнама обычным американцам понадобилось девять лет, чтобы сконцентрироваться на инфляции, и еще одиннадцать, чтобы по новой сформулировать ожидания. Скатить камень со склона куда быстрее, чем закатить его обратно на вершину.
За последнее время с 2008 г. Федеральная резервная система напечатала свыше 3 трлн долл. новых денег, но большая инфляция в США не вспыхнула. Все же ФРС установила целевой показатель инфляции как минимум 2,5 %, возможно больше, и не остановит печать денег, пока не достигнет этой цифры. ФРС видит в инфляции способ снизить реальную стоимость национального долга США и избежать угрозы дефляции.
Здесь и кроется главный риск. Как история, так и бихевиористская психология дают основание предполагать, что когда целевой показатель инфляции будет достигнут, а ожидания изменятся, возникнет цикл обратной связи, в котором более высокая инфляция ведет к более высоким инфляционным ожиданиям, к еще большей инфляции и так далее. ФРС не сможет арестовать цикл обратной связи, потому что его динамика зависит не от финансовой политики, а от человеческой природы.
Поскольку цикл обратной связи будет набирать силу, в перспективе нас ждет повторение ситуации конца 1970-х. Взмывающие к небесам цены на золото и рушащийся доллар – две стороны одной монеты, которые скоро нас ожидают. Разница между следующим эпизодом гиперинфляции и предыдущим состоит в том, что Россия, Китай и МВФ будут наготове с золотом и специальными правами заимствования, а не долларами, для создания новых резервных активов. Когда доллар в следующий раз упадет из-под купола, внизу не будет страховочной сетки.
Периода устойчивой дефляции в США не было со времени 1927-1933 гг.; в результате у американцев нынешнего поколения практически не сохранилось воспоминаний о ней. Если бы не массированная печать денег Федеральной резервной системой, США с 2009-го по 2013 г. испытали бы жесткую дефляцию, хотя надо понимать, что преобладающая тенденция к дефляции в экономике страны не исчезла. Она была только сглажена.
Дефляция – это самый страшный кошмар Федеральной резервной системы по многим причинам. Реальные выгоды от дефляции не так просто обложить налогом. Если директор школы зарабатывает в год 100 000 долл., а цены не изменяются, и он получает 5 % прибавки к зарплате, то его реальный уровень жизни до уплаты налогов повышается на 5000 долл., но государство облагает это увеличение налогом, оставляя самому человеку меньше. Но если заработок остается неизменным, а цены падают на 5 %, то повышение уровня жизни составляет те же 5000 долл., но государство не может обложить эту разницу налогом, потому что она проявляется в форме снижения цен, а не роста зарплаты.
Дефляция увеличивает реальную стоимость государственного долга, делая его оплату более трудной. Если дефляция не даст задний ход, это будет абсолютная невозможность погашения национального долга вместо менее травматичного исхода «банкротства ввиду инфляции». Дефляция сокращает номинальный ВВП, тогда как номинальный долг ввиду дефицита бюджета с каждым годом растет. Это увеличивает соотношение долга к ВВП, толкая США на путь Греции и повышая вероятность кризиса государственного долга.
Дефляция также увеличивает реальную стоимость негосударственных задолженностей, порождая волну неплатежей и банкротств. Эти потери падают на банки, становясь причиной банковского кризиса. Поскольку первостепенные задачи Федеральной резервной системы – это поддержка банковской системы, дефляции необходимо избежать, поскольку она порождает безнадежные задолженности, угрожающие кредитоспособности банка. Наконец, дефляция питает сама себя, и повернуть ее вспять ФРС практически не в силах. Федеральная резервная система уверена в своей способности контролировать инфляцию, хотя уроки 1970-х говорят, что могут потребоваться крайние меры. ФРС не питает иллюзий насчет сложности прекращения дефляции. Когда наличные день ото дня дорожают, а это определяющая черта дефляции, люди и предприятия накапливают их, а не тратят и не инвестируют. Это накопление разрушает совокупный спрос и заставляет ВВП снижаться. Вот почему ФРС с 2008 г. напечатала более 3 трлн долл. новых денег – в первую очередь чтобы воспрепятствовать началу дефляции. Наиболее вероятная линия поведения Федеральной резервной системы в ближайшие годы – продолжение крупномасштабной печати денег с целью защиты от дефляции. Действующая посылка ФРС такова: с любыми последствиями инфляции можно справиться в рабочем порядке.
Продолжая печатать деньги, чтобы преодолеть дефляцию, ФРС может достичь политических границ печати; возможно, когда баланс достигнет 5 трлн долл., что сделает ее несостоятельной на основе переоценки по рыночной стоимости. На этом этапе верхушка ФРС может решить попытать счастья с дефляцией. В этом варианте «танца с дьяволом» ФРС для поддержания совокупного спроса на плаву будет полагаться на налогово-бюджетую политику. Как вариант, дефляция может одержать верх, невзирая на печать денег. Это может произойти, когда ФРС будет сбрасывать деньги с вертолетов, а горожане будут оставлять их на земле, потому что поднять их будет означать навлечь на себя долг. По другому сценарию США вскоре вернется в 1930 г., столкнувшись с неприкрытой дефляцией.
В таких условиях единственный путь побороть дефляцию для США – это законодательно объявить, что цена золота составляет, скажем, 7000 долл. за унцию, возможно выше. Федеральная резервная система сможет зафиксировать эту цену, ведя операции на открытом рынке с использованием золота Форт-Нокса. ФРС, чтобы достичь цены 7000 долл. за унцию, покупала бы золото по 6900 и продавала по 7100 долл. за унцию. Целью было бы не обогащение держателей золота, а восстановление общего уровня цен.
Такие действия могут показаться маловероятными, но они будут эффективны. Поскольку все взаимосвязано, такой вид обесценивания доллара относительно золота скоро отразится в повышении долларовых цен на все остальное. Мир, в котором золото стоит 7000 долл., – это также мир, где нефть стоит 400 долл. за баррель, а серебро – 100 долл. за унцию. Спина дефляции может быть сломана, когда доллар обесценится по отношению к золоту, как это случилось в 1933 г., когда США переоценили золото с 20,67 до 35,00 долл. за унцию – девальвация доллара на 41 %. Если США опять столкнутся с жесткой дефляцией, противоядие в виде обесценивания доллара относительно золота будет тем же самым, потому что когда печать денег не срабатывает, иного решения нет.
Перспектива краха рынка – это функция системного риска, не зависящая от основной экономической политики. Риск этой катастрофы обусловлен некомпетентностью регулирования и жадностью банкиров. Отправная точка этого анализа – признание того, что фондовые рынки обладают всеми четырьмя определяющими качествами сложных систем: разнообразием агентов, связанностью, взаимовлиянием и адаптивным поведением. Заключение о том, что фондовые рынки – это сложные системы, имеет глубокие последствия для регуляции и управления рисками. Первое последствие состоит в том, что адекватный показатель риска – это валовая номинальная стоимость деривативов, а не чистая позиция. Полный размер всех позиций банковских деривативов сейчас превышает 650 трлн долл., это более чем в девять раз превышает мировой ВВП.
Второе последствие состоит в том, что самая огромная катастрофа, которая только может случиться в сложной системе, – это экспоненциальная, нелинейная зависимость от масштаба системы. Это означает, что если система увеличивается в масштабе вдвое или втрое, риск катастрофы возрастает в десять или сто раз. Именно поэтому стресс-тесты, основанные на таких эпизодах истории, как 11 сентября или финансовая паника 2008 г., лишены ценности: беспрецедентный масштаб системы означает беспрецедентный системный риск.
Решения проблемы этого угрожающего системного риска удивительно незамысловаты. Немедленными задачами должны быть закрытие крупных банков и запрет большинства деривативов. Крупные банки не являются необходимой частью мировой финансовой системы. Когда требуется крупное финансирование, ведущий банк может организовать синдикат, как это обыкновенно делалось в прошлом для крупномасштабных инфраструктурных проектов, таких как прокладка трубопровода на Аляску, первые флотилии крупнотоннажных танкеров и первые «Боинг-747». Выгода от роспуска банков оказалась бы не в том, что были бы устранены банкротства банков, а в том, что банкротство перестало бы быть угрозой. Его стоимость стала бы локальной, и оно не смогло бы дать метастазы и таким образом угрожать системе. Причина запрета большинства деривативов еще более прямолинейна. Деривативы практически ни на что не годятся, кроме того, чтобы обогащать банкиров путем непрозрачного ценообразования и сбивать с толку инвесторов посредством внебалансового бухгалтерского учета.
