на резервных счетах крупных банков. Каждый резервный счет был похож на стакан с водой, наполненный до красной линии, обозначавшей минимальный уровень обязательных резервов. Банки не хотели иметь резервы выше уровня этой красной линии, потому что они могли бы ссужать эти деньги с прибылью. Но они также не хотели, чтобы деньги находились ниже красной линии, потому что тогда они нарушали бы правила хранения минимального количества резервов. Необходимость держать резервы на уровне красной линии объясняет, почему существовал большой рынок однодневных кредитов между банками. После суматошного дня банки, у которых оказалось слишком много денег, одалживали их банкам, у которых их оказалось слишком мало. Трейдеры ФРС использовали сделки репо, чтобы аккуратно наполнить водой больше стаканов, снижая спрос на кредиты овернайт и, следовательно, понижая процентные ставки. А с помощью сделок обратного репо они аккуратно вынимали деньги из стаканов, увеличивая спрос на кредиты и вызывая рост ставок. Это хорошо работало в долгую эпоху скудных банковских резервов.
Количественное смягчение не просто переполнило стаканы избыточными резервами. Оно затопило комнату, в которой находились стаканы. Затем стаканы были заменены на силосные башни, чтобы в них можно было хранить триллионы долларов новых ликвидных резервов. Это означало, что совершение небольших сделок РЕПО на сумму 6 миллиардов долларов было абсолютно бессмысленным. Это никак не повлияло на спрос на однодневные кредиты.
ФРС очень рано поняла, что ее операции на открытом рынке станут жертвой спасения, которое произошло в конце 2007 года, когда рухнул рынок ипотечного кредитования. Уильям Дадли, занимавший пост президента ФРС Нью-Йорка , предупредил об этом во время экстренного селекторного совещания FOMC 6 декабря 2007 года. "Мы не можем изменить объем резервов в системе, если хотим, чтобы ставка по федеральным фондам оставалась на целевом уровне", - сказал он.
Вместо того чтобы сдерживать свои спасательные операции, ФРС изобрела новый способ контролировать краткосрочные процентные ставки. Конгресс помог решить эту проблему, предоставив ФРС новые полномочия, которые были заложены в закон о чрезвычайном спасении в октябре 2008 года, санкционировавший выделение 700 миллиардов долларов на программу спасения, известную как Troubled Asset Relief Program, или TARP. Незамеченным осталось то, что этот закон также обновил Закон о Федеральной резервной системе таким образом, что проложил путь к количественному смягчению. Он впервые позволил ФРС напрямую выплачивать банкам процентную ставку за наличные деньги, которые они хранили на резервных счетах ФРС. II Это может показаться мелочью, но именно это позволило ФРС преобразовать финансовую систему. Теперь ФРС не нужны были операции РЕПО для контроля над краткосрочными ставками. Больше не существовало потолка для уровня избыточных банковских резервов. Вместо того чтобы контролировать ставки с помощью операций РЕПО, ФРС могла управлять ими, поднимая или опуская ставку процента на избыточные резервы, или IOER.
В течение многих лет все это не имело значения, потому что процентные ставки были на нуле. Спрос на однодневные кредиты был практически нулевым, потому что в системе было так много долларов. Настоящая проверка того, насколько хорошо работает эта система, произошла бы только в том случае, если бы ФРС попыталась повысить ставки. Когда ФРС наконец повысила ставки в конце 2015 года, она сделала это путем повышения ставки IOER. Все это было экспериментом, проводившимся в режиме реального времени, и он нес в себе большие риски. Саймон Поттер, который до Лори Логан руководил торговым отделом ФРС Нью-Йорка, в начале 2020 года написал научное исследование, в котором оценил эти риски. Поттер попытался выяснить, что может произойти, если ФРС действительно всерьез займется нормализацией и изымет избыточные банковские резервы . В какой-то момент резервы достигнут такого уровня, что их снова станет не хватать. В этот момент процентная ставка, взимаемая банками за кредит овернайт, вероятно, не будет расти устойчивым и предсказуемым образом. Скорее всего, она резко подскочит, поскольку банки впервые за десятилетие осознают, что резервов не хватает. Все было бы спокойно до поры до времени, а потом процентные ставки резко взлетели бы вверх. Проблема заключалась в том, что никто не знал, когда именно наступит этот момент. Насколько низкий уровень ставок?
ФРС, похоже, ответила на этот вопрос. Число, при котором резервов оказалось мало, составило 1,39 триллиона долларов, что соответствует уровню, достигнутому в понедельник утром.
Логан и ее команда работали до семи часов вечера в понедельник, чтобы получить точную картину рынка репо. Около восьми вечера Логан встретилась с Уильямсом в холле отеля в Вашингтоне, где остановились чиновники ФРС. Она сказала ему, что ситуация очень плохая. Паника по сделкам РЕПО не ослабевает. Но еще большее беспокойство вызывало то, что, похоже, ставка по федеральным фондам вот-вот поднимется выше уровня, установленного FOMC.
Уильямс был убежден, что нужно что-то делать. Ситуация выглядела как мини-паника, сбой на рынке, который не собирался быстро излечиваться. Уильямс считал, что трейдеры на Уолл-стрит глубоко сомневаются в том, что происходит, и ФРС должна действовать быстро, чтобы восстановить их доверие.
Во вторник утром Уильямс и Логан рано прибыли в Экклз-билдинг, чтобы провести экстренное совещание с Пауэллом и Кларидой. Логан представила план, который разработала ее команда. Если ситуация на рынке ухудшится, как предсказывали данные, ФРС будет готова действовать.
В то утро цена кредита репо превысила 9,5 процента. Это была та самая отметка, которая привела к финансовому краху. В тот день ФРС начала беспрецедентную интервенцию на рынки репо, предложив влить 75 миллиардов долларов в рынки овернайт. Это было только начало длительного спасения, которое впоследствии будет включать в себя новые масштабные раунды количественного смягчения. Когда ФРС объявляла об этих мерах, она использовала множество технических терминов и говорила обо всем этом так, как будто речь шла о сантехнических работах. Но это скрывало важную реальность. Деньги, которые выпустила ФРС, не были нейтральной силой. От них выиграли одни люди и пострадали другие.
Когда ставка репо поднялась выше 9 процентов, это казалось пугающим, но абстрактным числом. На самом деле это число рассказывало историю. Число отражало борьбу, которая велась между реальными людьми. На одной стороне борьбы были кредиторы, такие как JPMorgan, которые предлагали кредиты репо. На другой стороне борьбы был тот, кто отчаянно нуждался в кредите репо, чтобы сохранить бизнес. Интенсивность этой борьбы становилась очевидной по мере того, как ставка репо становилась все выше и выше. Когда ставка достигла 9 процентов, это означало, что кто-то настолько напуган и отчаялся, что готов платить ростовщикам 8 процентов, чтобы получить полностью обеспеченный кредит овернайт, который обычно стоит около 2 процентов или меньше. Но что еще более удивительно,
