Таблица 8. Ограничение на долю одного облигационного выпуска
Группа по оценке ликвидности облигационного выпуска
Ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле
Ограничение на долю облигационного выпуска в портфеле
1
2
3
2.1 и 5.1
12%
6%
2.2 и 5.2
8%
4%
2.3 и 5.3
6%
3%
2.4 и 5.4
4%
2%
2.5 и 5.5
2%
2%
2.6 и 5.6
–
–
Ограничение на средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю
В качестве бенчмарка (ориентира) для облигационного портфеля УК «Арсагера» использует индекс IFX-Cbonds, значение которого рассчитывается на основании облигаций, включенных в индексный список. То есть фактически результат облигационного портфеля сравнивается с результатом виртуального портфеля, состоящего из облигаций, включенных в индексный список, по которому так же можно рассчитать средневзвешенную дюрацию. В случае если процентные ставки неизменны, а средневзвешенная дюрация по облигационному портфелю будет в силу установленного ограничения меньше, чем дюрация индексного портфеля, то результат лучше индекса будет достижим только при включении в облигационный портфель значительного количества облигаций с более высоким по сравнению с индексным портфелем кредитным риском. В целях предупреждения подобной ситуации ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю не должно быть меньше дюрации индексного портфеля. В связи с этим было проведено исследование возможного отклонения, в случае изменения уровня процентных ставок, результатов тестовых облигационных портфелей с различной средневзвешенной дюрацией от результата индекса. По итогам исследования было установлено, что разница между средневзвешенной дюрацией облигационного портфеля и дюрацией индекса до полугода не приводит к существенному отклонению результата портфеля от индекса в случае изменения уровня процентных ставок. Таким образом, ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю, определенное как дюрация индексного портфеля плюс 182 дня, с одной стороны, дает возможность превосходить результат индекса без существенного увеличения кредитного риска, а с другой, не позволяет результату портфеля существенно отклоняться от изменения индекса в случае роста процентных ставок. В то же время при снижении процентных ставок указанное ограничение не позволяет существенно улучшать результат портфеля по сравнению с результатом индекса. В связи с этим был разработан алгоритм для определения ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию в зависимости от соотношения номинальной доходности долговых инструментов и официального прогноза уровня инфляции.
Согласно данным исследования доходности долевых и долговых инструментов более 20 развитых и развивающихся стран мира, проведенного Credit Suisse, за 117 лет в рамках вложений в краткосрочные облигации наибольшую среднегодовую реальную доходность продемонстрировали облигации в Дании (2,1%), Канаде (1,5%), Швеции (1,8%) и Новой Зеландии (1,7%). В большинстве стран на этом же временном интервале среднегодовая реальная доходность вложений в краткосрочные облигации не превысила 1%, а в некоторых – даже показала отрицательное значение. То есть среднегодовая реальная доходность краткосрочных облигаций, как правило, не превышает 1,5%. Реальная доходность определяется как разница между номинальной доходностью инструмента и инфляцией. Предположим, что текущая ставка по долговым инструментам составляет 8% годовых, а инфляция находится на стабильном уровне 5%, соответственно, реальная доходность составляет 3%. Основываясь на результатах исследования, логично предположить, что при таком значении реальной доходности процентные ставки в среднесрочной перспективе будут снижаться (при отсутствии причин для увеличения инфляции). Другими словами, если разница между уровнем процентных ставок долговых инструментов и инфляцией превышает 1,5%, то повышается вероятность снижения уровня процентных ставок. В этом случае логичным является смягчение ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию по портфелю. В то же время очевидно, что при одинаковом уровне реальной доходности долговых инструментов, предположим 3%, но разном уровне номинальной доходности, например, 5% и 15%, вероятность снижения процентных ставок в первом случае будет выше (то есть важно не только абсолютное значение реальной доходности, но и относительное соотношение инфляции и номинальной доходности). Учитывая это, в качестве параметра для определения ограничения на максимальную средневзвешенную дюрацию по портфелю используется также относительное соотношение текущего уровня процентных ставок и прогноза инфляции. Окончательная формула выглядит следующим образом:
Dпортфеля = DIFX-Cbonds + 365 * МИН { МАКС [0,5; (rОФЗ /IЦБ)*((rОФЗ – IЦБ)/3)]; 2},
где Dпортфеля – ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю;
DIFX-Cbonds – средневзвешенная дюрация, рассчитанная по индексному портфелю;
rОФЗ – текущее значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций сроком до погашения 5 лет;
IЦБ – текущий прогноз Банка России по годовой инфляции.
В зависимости от соотношения текущего уровня процентных ставок и прогноза инфляции ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию по облигационному портфелю, согласно приведенной формуле, может отклоняться от дюрации индекса на величину от 182 до 730 дней. При этом учитывается как абсолютная разница (реальная доходность), так и относительное соотношение.
В случае если (rОФЗ – IЦБ) < 1% (реальная доходность меньше одного процента), то при инфляции выше 1% устанавливается максимально жесткое ограничение, которое определяется как дюрация индекса плюс 182 дня. В диапазоне реальной доходности от 1% до 1,5% (конкретное значение зависит от относительного соотношения номинальной доходности и прогноза инфляции) ограничение начинает превышать минимальное значение. Для определения верхней границы ограничения использовались данные исследования возможного отклонения результатов тестовых облигационных портфелей с различной средневзвешенной дюрацией от результата индекса, в случае изменения уровня процентных ставок. При значительном превышении средневзвешенной дюрации портфеля над дюрацией индекса отклонение результатов получается чувствительным даже к незначительному росту процентных ставок. В связи с этим на основе экспертной оценки максимальное отклонение на 730 дней от дюрации индексного портфеля было выбрано в качестве приемлемой верхней границы ограничения. Для приведенных выше случаев (реальная доходность - 3%, а номинальная доходность – 5% и 15%, соответственно, инфляция – 2% и 12%), в первом – ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию составит дюрация индекса плюс 730 дней, а во втором –дюрация индекса плюс 456 дней.
В заключение приведем таблицу ограничений на максимальную средневзвешенную дюрацию в зависимости от номинальной доходности и прогноза инфляции.
Таблица 8.1 Ограничение на максимальную средневзвешенную дюрацию
Прогноз годовой инфляции
DIFX-Cbonds +182
DIFX-Cbonds +365
DIFX-Cbonds +545
DIFX-Cbonds +730
Значение кривой бескупонной доходности государственных облигаций сроком до погашения 5 лет
1%
1.8%
2.3%
2.7%
3.0%
2%
3.0%
3.7%
4.2%
4.6%
3%
4.1%
4.9%
5.5%
6.0%
4%
5.2%
6.0%
6.7%
7.3%
5%
6.2%
7.1%
7.9%
8.5%
6%
7.3%
8.2%
9.0%
9.7%
7%
8.3%
9.3%
10.1%
10.9%
8%
9.3%
10.4%
11.2%
12.0%
9%
10.3%
11.4%
12.3%
