С этой точки зрения интересно исследовать эволюцию соотношения между рыночной и балансовой стоимостью компаний в странах, данными по которым мы располагаем, в период с 1970 по 2010 год (см. график 5.6). Читатели, считающие эти вопросы сугубо техническими, могут сразу перейти к следующему разделу.
График 5.6
Рыночная и балансовая стоимости компаний
ордината: Соотношение рыночной и балансовой стоимостями кампаний.
Примечание. Коэффициент Q Тобина (соотношение между рыночной и балансовой стоимостями компаний) повышался в богатых странах начиная с 1970-1980-х годов.
Источники: piketty.pse.ens.fr/capital21с.
Рыночная стоимость котируемых компаний соответствует биржевой капитализации. Рыночная стоимость компаний, не выходящих на биржу либо потому, что они слишком мелкие, либо из-за нежелания обращаться к биржевому рынку (например, для того, чтобы сохранить семейный характер, что может происходить даже в случае очень крупных фирм), в национальных счетах рассчитывается на основе биржевых котировок компаний, котируемых на бирже и имеющих максимально схожие характеристики (сфера деятельности, размеры и т. д.), с учетом «ликвидности» данного рынка[164]. Это и есть та рыночная стоимость, которую мы использовали до сих пор для измерения объемов частного и национального имущества. Балансовая стоимость, которую также называют стоимостью на бухгалтерском балансе (book value), или чистым балансовым активом, или собственными фондами, равна совокупной стоимости всех активов: недвижимости, оборудования, станков, патентов, мажоритарных или миноритарных пакетов акций в филиалах и других компаниях, денежных средств и т. д., учтенных в балансе компании, за вычетом всех долгов.
В принципе в отсутствие какой-либо неопределенности рыночная и балансовая стоимости компаний должны были бы совпадать и соотношение между ними должно было бы быть равным единице (или 100 %).
При создании компании так обычно и бывает. Если акционеры подписываются на акции на сумму 100 миллионов евро, которые компания пускает на приобретение служебных помещений и оборудования стоимостью 100 миллионов евро, то и рыночная, и балансовая стоимости будут равны 100 миллионам. То же происходит, когда компания занимает 50 миллионов на покупку новых станков стоимостью 50 миллионов: чистый балансовый актив, равно как и биржевая капитализация, по-прежнему будет составлять 100 миллионов (150 миллионов активов минус 50 миллионов долгов). Ничего не изменится и тогда, когда компания получит прибыль в размере 50 миллионов евро и решит отложить их для финансирования новых инвестиций на сумму 50 миллионов: биржевые котировки будут составлять столько же (потому что все знают, что компания обладает новыми активами), в результате чего и рыночная, и балансовая стоимости вырастут до 150 миллионов.
Трудность заключается в том, что жизнь компании очень быстро становится намного более сложной и неопределенной: например, по истечении некоторого времени никто уже не понимает, были ли инвестиции в 50 миллионов, осуществленные несколькими годами ранее, так уж полезны для экономической деятельности компании.
В этот момент балансовая и рыночная стоимости уже могут различаться. Компания по-прежнему записывает на свой баланс осуществленные инвестиции — приобретение служебных помещений, станков, оборудования, патентов и т. д. — по их рыночной стоимости, вследствие чего ее балансовая стоимость остается неизменной[165]. Что же касается рыночной стоимости компании, т. е. биржевой капитализации, то она может быть заметно ниже или выше в зависимости от того, насколько пессимистично или оптимистично финансовые рынки оценивают способность компании использовать инвестиции для стимулирования своей деятельности и получения прибыли. Именно поэтому на практике всегда можно наблюдать сильные колебания соотношения между рыночной и балансовой стоимостями на уровне отдельных компаний. Например, в случае французских фирм, входивших в биржевой индекс САС 40 в 2012 году, это соотношение, также называемое коэффициентом Q Тобина (по имени экономиста Джеймса Тобина, впервые его предложившего), варьировалось от всего 20 % до более 340 %[166].
Труднее понять, почему коэффициент Q Тобина, охватывающий всю совокупность компаний данной страны, регулярно оказывается выше или ниже единицы. Как правило, этому дается два объяснения.
Если некоторые нематериальные инвестиции (расходы, осуществленные с целью увеличить стоимость фирмы, или же расходы на исследования и развитие) не учитываются в балансе, то вполне логично, что рыночная стоимость в среднем оказывается выше балансовой. Этим можно объяснить, почему соотношение между ними ненамного превышало единицу в Соединенных Штатах (около 100–120 %) и особенно в Великобритании (около 120–140 %) в конце 1990-х и в течение 2000-х годов. Вместе с тем следует отметить, что соотношение, превышающее единицу, отражает также тот факт, что в обеих странах существовали биржевые пузыри. Коэффициент Q Тобина быстро вернулся к единице после схлопывания пузыря интернет-компаний в 2001–2002 годах и во время финансового кризиса 2008–2009 годов (см. график 5.6).
Напротив, если факт обладания акциями компании не обеспечивает всей полноты власти, поскольку акционеры должны считаться с другими «заинтересованными сторонами» (представителями наемных работников, местными или национальными властями, ассоциациями потребителей и т. д.) в рамках долгосрочных отношений, как это происходит в случае рейнского капитализма, упомянутого в предыдущей главе, то вполне логично, что рыночная стоимость в среднем ниже балансовой. Этим можно объяснить то, что соотношение между ними было немного ниже единицы во Франции (около 80 %) и особенно в Германии и Японии (около 50–70 %) в 1990-2000-е годы, тогда как в англосаксонских странах оно приближалось к 100 % или превышало это значение (см. график 5.6). Следует также отметить, что биржевая капитализация рассчитывается на основе цены акций в текущих сделках, в ходе которых, как правило, продаются миноритарные доли, а не контрольные пакеты, стоящие намного больше текущей цены — обычно на 20 %. Этим можно объяснить снижение коэффициента Q Toбинa до 80 %, в том числе и в отсутствие каких-либо заинтересованных сторон, помимо миноритарных акционеров.
Помимо этих интересных различий между странами, которые подтверждают то г факт, что цена капитала всегда зависит от правил и институтов изучаемой страны, мы можем констатировать общую тенденцию к повышению коэффициента Q Тобина в богатых странах с 1970-х годов, отражающую феномен исторического роста цен активов. В целом, если учитывать повышение цен на биржах и в сфере недвижимости, можно считать, что рост цен активов обусловил от четверти до трети повышения соотношения между национальным капиталом и национальным доходом в богатых странах с 1970 по 2010 год (хотя есть существенные различия между странами[167]).
