расширяя производственные мощности (в данном случае об этом свидетельствует ограниченность роста инвестированного капитала), единственным возможным решением по обеспечению прироста стоимости будет наращивание спреда между рентабельностью инвестиций и стоимостью привлеченного капитала. Развивая эту логику, можно привести ряд конкретных классических финансовых решений: ускорение оборачиваемости капитала, а также снижение операционных и финансовых издержек.
Второй блок, «Контроль затрат», может быть сопоставлен со стратегией роста – вторым ключевым типом стратеги. Если компания имеет возможность расширять свое присутствие на рынке за счет выхода в новые регионы, ввода новых продуктов, то привлеченный для этого капитал при условии стабильного спреда и даже его незначительном снижении будет способствовать росту стоимости.
Наконец, третий блок, «Управление активами», является наиболее оптимальной ситуацией для любой компании и, по сути, сочетает в себе два предыдущих блока. Рост стоимости имеет место в результате освоения новых инвестиционных ресурсов, привлеченных на более выгодных финансовых условиях и размещенных в проекты, обеспечивающие бо́льшую отдачу.
Описанные финансовые решения могут быть представлены более системно, если EVA рассмотреть во взаимосвязи с показателем SGR. Для этого строится матрица финансовых стратегий [98]. Ее можно представить в виде двумерной матрицы или графически – через пересечение двух осей координат, каждая из которых характеризует один из параметров. В результате образуются четыре квадранта, каждый из которых характеризует набор финансовых решений для менеджмента, которые целесообразно реализовывать, если идентифицирована соответствующая финансовая ситуация (рис. 4.14).
Представленный на рисунке вариант матрицы можно назвать классическим. Вместе с тем в экономической литературе встречаются и другие варианты [99], которые по сути не сильно отличаются от приведенного здесь. По этой причине финансовые ситуации, которые мы рассмотрим далее, можно назвать универсальными.
Попадание компании в правый верхний квадрант (квадрант А) отражает ее возможности создавать стоимость и характеризует наличие дефицита денежных средств. Политику развития таких компаний можно назвать агрессивной: часто они представляют быстрорастущие развивающиеся отрасли и не в состоянии поддерживать высокие темпы развития только за счет внутренних источников, даже если будут реализовывать консервативную дивидендную политику или полностью откажутся от проведения дивидендных выплат. В этой ситуации для достижения планируемых темпов роста (gs) компании необходимо привлечение дополнительного заемного финансирования, особенно если отдача от вложенных инвестиций покрывает затраты, связанные с его привлечением (EVA > 0 => ROIC – WACC > 0 => ROIC > EVA). Если компании не удается привлечь дополнительное заемное финансирование и тем самым реализовать проекты, способствующие росту стоимости, единственным возможным решением будет сохранение планируемых объемов операционной деятельности на прежнем уровне, а лучше – их сокращение и доведение до уровня устойчивого роста.
Попадание компании в левый верхний квадрант (квадрант Б) отражает ее возможности создавать стоимость, однако характеризует наличие избыточной ликвидности. Такая ситуация часто имеет место в высокоразвитых отраслях, компании – представители которых реализуют стратегию эффективности, добиваясь роста рентабельности и создавая стоимость во многом за счет оптимизации затрат. Возможности роста таких компаний, как правило, лимитированы ввиду высокой конкуренции и ограниченной емкости рынка. В силу этих обстоятельств реализация инвестиционных программ становится экономически необоснованной и компании накапливают избыточную ликвидность. Но ее поддержание на счетах также экономически невыгодно, поскольку стоимость таких денег во времени снижается. В связи с этим их целесообразно использовать, например, в целях досрочного погашения обязательств, повышения уровня дивидендных выплат, выплаты экстрадивидендов, выкупа собственных акций у акционеров. Другим возможным направлением использования свободных денежных средств может быть диверсификация бизнеса в виде горизонтального или вертикального поглощения другого доходного бизнеса.
Попадание компании в правый нижний квадрант (квадрант В) характеризует наличие дефицита денежных средств и невозможность создавать стоимость. Такая ситуация может быть связана с тем, что компания еще не вышла или уже не в состоянии выйти на требуемый уровень рентабельности, в результате чего показатель EVA становится отрицательным. Наличие подобной ситуации требует от менеджмента принятия оперативных решений, пока у компании еще существует избыток денежных средств. Часть этих средств можно направить на удовлетворение интересов собственников. Вместе с тем более целесообразным, безусловно, будет их направление на цели реструктуризации бизнеса. В этой ситуации менеджменту также имеет смысл реализовать непрофильные и не приносящие доход активы компании, изменить политику ценообразования, сократить производственные и непроизводственные затраты, добиваясь роста маржи между ROIC и WACC. Еще одной областью финансовых решений в этом случае является поиск возможностей по снижению стоимости привлечения капитала компании. Прежде всего, это касается необходимости проведения переговоров с кредиторами с целью реструктуризации обязательств, снижения стоимости их обслуживания. При невозможности справиться с описанной ситуацией собственникам компании имеет смысл озаботиться поиском контрагентов для продажи им бизнеса или его части, чтобы выиграть дополнительное время для поиска новых решений по преодолению проблем.
Наконец, попадание компании в правый нижний квадрант (квадрант Г), по сути, представляет собой наихудшую ситуацию: бизнес не способен генерировать стоимость, возможности внутреннего развития крайне ограничены, компания испытывает явную потребность в дополнительном финансировании. Однако его привлечение в таких условиях очень затруднительно, банки, как правило, не готовы брать на себя такие высокие риски. В подобных случаях, пожалуй, единственно возможным решением является финансовая помощь со стороны акционеров в виде увеличения уставного капитала или предоставления компании стабилизационного кредита. Невозможность реализации этих мер в свою очередь говорит о необходимости выхода собственников из бизнеса, его продаже. Как и в предыдущем варианте, это можно сделать по частям, начав с непрофильных и не приносящих доход активов.
Несмотря на очевидные преимущества показателя EVA, он не является универсальным и не свободен от недостатков:
● Подразделения с быстрым ростом могут демонстрировать низкую или даже отрицательную EVA в течение длительного периода, и в этом случае следует искать другие критерии оценки их деятельности.
● Использование EVA в качестве единственного критерия может привести к снижению стоимости компании (например, за счет снижения инвестированного капитала). Таким образом, для молодых растущих компаний показатель EVA может не подойти.
● Расчет EVA построен исключительно на данных бухгалтерского учета, отражающих сведения за отчетные периоды, а стоимость компании зависит от перспектив роста денежных потоков в будущем и изменения профиля рисков, связанных с созданием этих денежных потоков. Поэтому показатель EVA и его изменение от периода к периоду не всегда могут быть измерителями приращения стоимости компании.
Экономическая добавленная стоимость [100]
Оценка EVA
Стоимость компании по определению финансового рынка является отражением ожидаемой прибыли и роста компании. Изменение стоимости – следствие изменившихся ожиданий одного или второго показателя. Генеральные директора компаний пытаются найти факторы стоимости, которые бы поддавались влиянию. Вся хитрость заключается в выборе правильного показателя – такого, который коррелировал бы с рыночной оценкой, но был
