Кстати, важные, глубокие мысли можно обнаружить в эссе Пола Тюдора Джонса из Tudor Investment Company. Пол и вправду хорош! Он представляет собой невероятное сочетание мыслителя, философа, трейдера, но прежде всего человека, который делает деньги. В особенности обратите внимание на последние четыре страницы, на которых он рассуждает о том, куда пойдет ликвидность от QE.
Вторая фаза циклического «бычьего» рынка
Зверь встряхнулся ото сна, и наконец я был вознагражден. Обращаясь к своим инвесторам в середине ноября, я отмечал, что в результате подъема, который начался в сентябре, рынок прибавил 17 % (то было нечто вроде бабьего лета для финансовых площадок), и не случится ничего аномального, если даже половина тех приобретений (около 8 %) окажется утрачена. Также я указывал, что трудно угадать сроки таких небольших коррекций: нужно вовремя принять решение о продаже, а затем о приобретении бумаг. На практике проседание рынка составило лишь 4 %. Теперь же, после роста на прошлой неделе, многие индексы близки к тому, чтобы превысить свои прежние максимумы, а немецкий индекс DAX уже так и сделал. То же относится и к акциям довольно широкого спектра компаний – от нефтесервисных до производителей промышленного оборудования. С другой стороны, развивающиеся рынки отстают.
На прошлой неделе в мире вновь появились обнадеживающие признаки выздоровления экономики. Ноябрьские мировые индикаторы PMI продемонстрировали рост субиндексов новых заказов и занятости второй месяц подряд, чему способствовал переход в положительную зону этих показателей в Китае, Корее и на Тайване. В США были опубликованы данные о росте производства автомобилей, продаж сетевых магазинов, добычи меди, ожидаемых продаж жилья, объема заявок на ипотечные кредиты, PMI для непроизводственного сектора, а также позитивные оценки текущих экономических условий в «Бежевой книге»[44], хотя в некоторых случаях свою роль сыграл эффект низкой базы. Сильные данные PMI пришли из Германии и Великобритании, а в Китае PMI для производственного сектора поднялся до 56,6.
Согласно консенсус-прогнозам, Китай – пузырь, раздуваемый инфляцией, а его экономика близка к краху, однако «медведям» следует держать в уме то, что, хоть китайский PMI и опустился с примерно 57 в начале 2010 года до отметки ниже 51 лишь несколькими месяцами позже, теперь он вновь почти дотянулся до предыдущего максимума. Китайские власти смогли не просто успешно организовать «мягкую посадку» для второй по величине экономики в мире, но, похоже, удержали ее на рельсах 8–9-процентного роста. Будет ли это продолжаться вечно? Разумеется, нет. Однако Китай искусно переходит от экономики, ориентированной на экспорт, к экономике, нацеленной на внутренний спрос.
Меня порадовало повышение прогнозов ВВП США двумя экономистами, к которым я испытываю глубокое уважение, – Эдом Хайманом из ISI и Яном Хатциусом из Goldman Sachs. Хайман ожидает, что рост составит 3 % и в 2011-м, и в 2012-м, а Хатциус, который раньше придерживался довольно негативной точки зрения на перспективы американской экономики, заявил: «Теперь мы полагаем, что темпы роста останутся в начале 2011 года на том уровне, на котором они были в прошлом квартале (2,5 % в годовом эквиваленте), а затем повысятся до 4 % в годовом эквиваленте. Базовая инфляция по-прежнему будет низкой, около 0,5 % (в годовом сопоставлении) до 2012 года. Монетарная политика останется очень гибкой». Точка зрения Хаймана в целом совпадает с данным прогнозом, однако важно отметить, что эксперты пришли к таким заключениям независимо друг от друга. Оба подчеркивают, что спрос укрепился, но никто из них не ждет V-образной траектории восстановления.
Могу добавить только, что сценарий четырехпроцентного роста, минимальной инфляции и отказ ФРС от повышения ставок в течение следующего года-полутора не учтен в котировках на фондовых рынках США. Настроения сейчас остаются подавленными, а доля акций в портфелях крайне мала – на таком фоне новые прогнозы могут дать весьма внушительный результат. Значительные суммы, вероятно, перетекут из облигаций в акции. А продление сроков действия налоговых послаблений, введенных Бушем-младшим, и потепление отношения к бизнесу администрации Обамы улучшат этот коктейль. Хайман указывает на то, что в следующем квартале реальный ВВП может преодолеть пик, зафиксированный в начале 2008-го. Последние девять периодов подъема в среднем продолжались по 62 месяца, мы же сейчас находимся лишь в 17-м месяце этого цикла. Разумеется, минувший финансовый кризис и его последствия оказались более жесткими, чем предыдущие экономические катаклизмы (хотя и кризис середины 1970-х тоже не был приятной прогулкой), однако в прошлом не было таких мощных локомотивов, как Китай и другие развивающиеся страны, которые обеспечивают сейчас 36 % мирового ВВП.
С другой стороны, опубликованные на прошлой неделе в США данные по занятости, индексы Case – Shiller и статистика средней почасовой оплаты труда были слабыми, и определенные проблемы, по-видимому, есть и в развивающихся странах. Индикаторы PMI откатились в область негативных значений в Японии, Бразилии, Австралии и Греции. Растет вероятность повышения ключевых ставок в Китае, Бразилии, Таиланде, Чили и некоторых других странах, что связано с инфляционным давлением, обусловленным ситуацией на рынке продуктов питания. Мировая экономика остается хрупкой и уязвимой перед лицом потенциальных ошибок регуляторов или новых кризисов (например, войны на Корейском полуострове, повышения цен на нефть, удара террористов), однако обычно такие потрясения несут с собой новые возможности.
Наиболее темное облако на американском горизонте – это не ситуация с занятостью (она по определению может улучшаться очень медленно), но положение на рынке жилья, на котором сосредоточено 60 % личного состояния среднего американца. Цена домов на одну семью на вторичном рынке существенно скорректировалась, но по-прежнему остается несколько ниже долгосрочной линии тренда. Думаю, что цены не просто вернутся к среднему уровню, но упадут ниже него. Как я отмечал две недели назад, скандал с ипотечной документацией может стать причиной ухудшения ситуации на рынке. На таком фоне последние индексы Case – Shiller закономерно разочаровывают. Однако еженедельный опрос ISI (который основан на куда более свежих данных, чем индикаторы Case – Shiller) свидетельствует о небольшом улучшении ситуации в последние несколько недель, хотя по-прежнему речь идет лишь о «некотором замедлении скорости падения».
Другой подход к мониторингу динамики цен на жилье – отслеживание валовых показателей. На пике, в четвертом квартале 2006 года, стоимость всех домов в США составляла 25,3 триллиона долларов, на конец первого квартала 2010 года она опустилась до 18,1 триллиона долларов, а сейчас, вероятно, составляет около 17,5 триллиона долларов. Задолженность по ипотечным займам составляла 10,2 триллиона долларов в конце первого квартала 2010 года (наиболее свежие официальные данные), или 56,5 % совокупной стоимости жилья. Предполагается, что на пике, в начале 2009 года, данный коэффициент равнялся 59,6 %. Удивительный факт: в период с 1960 по 1990 год он колебался между 27 % и 29 %, а в начале формирования крупнейшего пузыря на этом рынке, в 1997-м, составлял лишь 38 %. Нам предстоит многое сделать для сокращения долговой нагрузки, а сжатие крупнейшего компонента чистых активов американцев вряд ли позитивно отразится на настроениях потребителей, которые и так не отличаются оптимизмом. Бернанке все понимает, и именно поэтому (а также из страха перед инфляцией) он говорил о дополнительных QE-мерах в интервью в минувшее воскресенье.
Еще одним крупным событием недели стало объявление ЕЦБ о намерении приобретать больше долговых обязательств. Цена суверенного долга стран PIGS в последнее время резко возросла, а их кредитные свопы рухнули. Так или иначе, речь не идет о количественном смягчении: председатель ЕЦБ Жан-Клод Трише ясно дал понять, что интервенция будет стерилизована. Мне бы хотелось, чтобы ЕЦБ вслед за ФРС запустил масштабную QE-программу. Понимаю, что у Трише может и не быть единодушной поддержки среди управляющих национальных центральных банков, но исторический опыт учит нас, что в разгар кризиса центральные банки всегда должны быть готовы рискнуть и принять избыточные меры, так как потенциальная цена недостаточных мер и необходимости неприятных решений в дальнейшем высока. Я не верю в то, что можно назвать «капитализмом христианской науки»[45], или созидательного разрушения, как такую политику обычно называют приверженцы австрийской школы. Если у пациента инфекция, которая угрожает его жизни, и у вас есть мощные антибиотики, почему бы не использовать их? Вероятно, они могут иметь некоторые неприятные побочные эффекты, однако это куда лучше появления целых кладбищ по образцу 1930-х.
Сделанные сегодня утром объявления о продлении срока действия налоговых послаблений, принятых администрацией Буша-младшего, и о дополнительном фискальном стимулировании – важные позитивные новости, так как они говорят о способности республиканцев и демократов достичь компромисса и принять правильные решения с учетом сложившейся ситуации. Мне представляется, что Обама двигается поближе к центру. Его готовность уступить в отношении повышения налоговой ставки на наследство при его стоимости более миллиона долларов и предложение о налоге на наследство в 35 % вместо 45 % (последний уровень отстаивался левым крылом его партии) выглядят символично. Еще один большой шаг – продажа доли государства в Citicorp.
