Максимальный кредитный рейтинг имеют облигации, гарантированные американским Казначейством, поскольку оно может в буквальном смысле напечатать необходимое количество денег для уплаты купонных доходов и возврата основного долга. На долю долговых бумаг Казначейства приходится примерно 30 % облигаций, обращающихся на рынке США. Помимо максимального кредитного рейтинга, присваиваемого безрисковым казначейским бумагам, существует множество других, более низких. (Индивидуальные кредитные баллы выражаются в виде цифр, обычно в диапазоне 600–800, а кредитные рейтинги облигаций обозначаются буквами.)
Однако в глазах индивидуального инвестора существует лишь одно ключевое различие между рейтингами облигаций: они могут быть инвестиционного либо неинвестиционного уровня. Эмитенты облигаций инвестиционного уровня в большинстве случаев своевременно выполняли свои обязательства по выплате купонов или суммы основного долга. Например, в 1981–2000 гг. вероятность неплатежа по облигациям с наименьшим рейтингом инвестиционного уровня (ВВВ) составляла 0,22 %.2 Это означает, что ежегодно из каждых $400, вложенных в облигации инвестиционного уровня, в среднем не выплачивалось менее $1. Риск же неплатежа по облигациям с рейтингом ниже инвестиционного уровня, наоборот, весьма велик. Доля обанкротившихся эмитентов облигаций с неинвестиционным рейтингом в среднем равна 5 %, хотя фактически доля неплатежей в 2006 г. была ниже этого уровня и составляла 0,8 %.3 Облигации с рейтингом ниже инвестиционного уровня называются высокодоходными либо «мусорными» облигациями.
Вывод: мы уже рассмотрели один из видов риска при инвестировании в облигации – риск процентной ставки. Другим видом риска является кредитный риск.
Не все банкротства эмитентов приносят инвесторам одинаковый ущерб. Некоторые высокодоходные облигации обеспечены конкретными активами компании-эмитента (например, оборудованием). Если те или иные активы компании представляют собой залоговое обеспечение по кредиту, заемщик знает, что в случае банкротства он сможет компенсировать убытки кредиторам. Однако большинство высокодоходных облигаций подкреплены лишь общим обязательством компании-эмитента расплатиться по своим долгам. В отсутствие конкретного залога нет никакой гарантии, что в распоряжении заемщика будет достаточно ресурсов для того, чтобы погасить свои обязательства перед кредиторами в случае банкротства. Вследствие этого убытки при инвестировании в высокодоходные облигации, подкрепленные активами компании, в случае банкротства эмитента исторически были ниже, чем при инвестировании в высокодоходные облигации, не подкрепленные активами.
Для того чтобы держатели облигаций понесли убытки, связанные с кредитным риском, не обязательно банкротство компании-эмитента. Если рейтинг облигации понижается, что подразумевает увеличение риска неплатежа, ее цена также, скорее всего, упадет. И наоборот, если кредитный рейтинг облигации повышается, цена уже выпущенных бумаг возрастет.
Облигация не является плохой сферой для инвестиций только из-за того, что ее рейтинг ниже инвестиционного уровня. Вероятность неплатежа по высокодоходным облигациям выше, чем по облигациям инвестиционного уровня, поэтому для привлечения инвесторов компании-эмитенты вынуждены устанавливать более высокую купонную ставку. Обычно (хотя и не всегда) размер купонного платежа по таким облигациям более привлекателен, чем по облигациям инвестиционного уровня. Секрет инвестирования в высокодоходные облигации заключается в том, чтобы находиться на рынке в период стабильной конъюнктуры (которая наблюдается большее количество времени) и выходить из него на время глубоких спадов, которые периодически случаются в этом сегменте облигационного рынка. В главе 8 «Сокровище в мусорной куче – как эффективно инвестировать в высокодоходные облигации» описано, как это делать.
В главе 6 «Облигации – инвестиции на все случаи жизни» говорилось о том, что лишь относительно немногие открытые ПИФы облигаций инвестиционного уровня представляют собой привлекательную сферу приложения капитала. Это связано прежде всего с тем, что расходы большинства фондов превышают прибыль, обеспечиваемую благодаря управлению портфелем. В случае с высокодоходными облигациями все иначе: как правило, традиционные открытые ПИФы являются наилучшими посредниками при инвестировании в данный сегмент рынка. Хотя, как мы рассмотрим в главе 8, некоторые фонды высокодоходных облигаций демонстрировали лучшие результаты по сравнению с другими, даже средний такой фонд обеспечивал инвестору существенные преимущества с точки зрения диверсификации и более низких транзакционных издержек. Благодаря этим преимуществам доходы фондов более чем в достаточной мере компенсировали их расходы.
Фонды банковских займов с плавающей ставкой – особый вид инвестирования в высокодоходные облигации
Если сомневаетесь – бейте по мячу.
Фонды банковских займов с плавающей ставкой – это относительно новый вид ПИФов, работающих с индивидуальными клиентами. Однако эти фонды уже зарекомендовали себя в качестве отличных инвестиционных посредников в периоды нестабильности в динамике процентных ставок. В текущих условиях преобладания низких процентных ставок (по состоянию на апрель 2007 г.) доходность 6,5–7,5 %, которую обеспечивают фонды займов с плавающей ставкой, выглядит весьма привлекательно. В табл. 7.1 приведены показатели доходности различных типов облигационных активов, а также характерный для них относительный уровень риска в исторической перспективе.
Если вы когда-либо брали ипотечный кредит, вы, вероятно, заметили, что каждые два года вам необходимо записывать новый адрес для отправки платежей и направления ваших запросов. Это связано с тем, что банк или инвестор, первоначально одолживший вам деньги на покупку жилья, решил переуступить ваш долг другому институциональному инвестору. Точно так же и вы можете продать облигации, находящиеся на вашем брокерском счете. Существует похожий, однако гораздо меньший по размерам, сегмент рынка, представленный облигациями, обеспеченными займами с плавающей ставкой, которые банки предоставляют компаниям.
ТАБЛИЦА 7.1. Последние данные о доходности к погашению и историческом уровне ценового риска для различных типов облигационных активов
Именно этот довольно малоизвестный сектор облигационного рынка представляет собой сферу приложения инвестиций, характеризующуюся наилучшей доходностью и умеренным риском.
Существует 29 разных5 фондов банковских займов с плавающей ставкой, входящих в состав 20 различных групп фондов. Около половины из них (14 из 29) были основаны в 2002 г. или позже, т. е. историческая динамика доходности данного типа фондов гораздо короче, чем у большинства других разновидностей фондов акций и облигаций, которые могут вас заинтересовать как индивидуального инвестора. Хорошая новость заключается в том, что первые фонды банковских займов с плавающей ставкой, работающие в розничном секторе, были созданы в 1989 г., что позволяет нам получить некоторое представление о «подводных камнях», которые нас могут ожидать в будущем при инвестировании в данный вид фондов.
Процентные ставки по облигациям, обеспеченным займами, предоставляемыми банками, являются плавающими, поэтому при инвестировании в них отсутствует риск процентной ставки, характерный для обычных облигаций. На самом деле вам даже выгоден рост процентных ставок, поскольку в этом случае увеличится сумма выплачиваемых вам доходов. Более того, плавающие процентные ставки обычно растут вместе с темпами инфляции, так что инвестирование в данный актив, вероятнее всего, не будет сопряжено с таким же высоким инфляционным риском, как в случае с облигациями с фиксированной ставкой.
Основным риском, связанным с вложением капитала в фонды банковских займов с плавающей ставкой, является кредитный риск. Нет гарантии, что корпоративный заемщик выплатит сумму основного долга и проценты в соответствии с условиями займа, а также что размер залогового обеспечения по кредиту окажется достаточным для погашения заемщиком своих обязательств. Ранее мы упоминали о том, что ПИФы высокодоходных облигаций – это фонды, инвестирующие в облигации с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня. Должниками фондов банковских займов с плавающей ставкой обычно выступают компании, кредитные рейтинги которых сходны с рейтингами эмитентов бумаг в портфелях фондов высокодоходных облигаций. Однако банковские кредиты обычно лучше подкреплены залогом, нежели высокодоходные облигации. В результате, когда компании оказываются не в состоянии обслуживать свои долговые обязательства, фонды банковских займов находятся в более выгодном положении, нежели фонды высокодоходных облигаций. (Обычно не менее 80 % портфеля фондов банковских займов с плавающей ставкой приходится на гарантированный долг. Этот долг в случае банкротства погашается в первую очередь, а «гарантией» является определенный залог, обеспечивающий выплату конкретного займа.)
