В тот период компания Microsoft представляла собой бизнес стоимостью 22 млрд долл., и большинство «стоимостных» инвесторов считали, что эта цифра существенно завышена. К концу 2003 г. рыночная стоимость Microsoft выросла до 295 млрд долл. Таким образом, цена компании увеличилась более чем на 1000 %, тогда как индекс S&P 500 за тот же период вырос на 138 %. Была ли компания Microsoft недооценена в 1993 г.? Безусловно, была, хотя ни один «стоимостной» инвестор не воспользовался этой возможностью. Является ли компания eBay недооцененной в настоящий момент? Мы уверены, что да, однако мы не будем знать этого точно еще на протяжении нескольких предстоящих лет. Однако одно нам ясно: невозможно определить степень недооцененности компании eBay по соотношению между ценой акций этой компании и прибылью в расчете на акцию точно так же, как это невозможно было сделать с компанией Microsoft.
В основе всех решений об инвестициях, принимаемых Биллом Миллером, лежит необходимость понимания модели ведения бизнеса в компании, которая рассматривается в качестве объекта для инвестиций. Каковы факторы формирования стоимости компании? Как компания генерирует поток денежных средств? Какой объем прибыли может зарабатывать компания и каких темпов роста она может достичь? Какова доходность капитала компании? Если доходность использования капитала превышает стоимость его привлечения, это означает, что компания создает стоимость для акционеров. Если доходность ниже стоимости капитала, значит, компания разрушает стоимость.
И наконец, метод анализа, разработанный Биллом Миллером, позволял ему определить стоимость бизнеса компании главным образом на основании вычисления дисконтированной текущей стоимости будущих потоков денежных средств. Несмотря на то, что фонд Билла владеет акциями компаний, отличающихся от компаний, акции которых входят в состав портфеля Berkshire Hathaway, никто не сможет отрицать тот факт, что и Билл Миллер, и Уоррен Баффет применяют один и тот же подход к инвестициям. Единственное отличие заключается в том, что Билл решил применить эту инвестиционную философию в контексте ведущих компаний, которые функционируют в новых экономических условиях и стремительно занимают лидирующее положение в мировой экономике.
Когда Билл пригласил меня присоединить мой фонд к компании Legg Mason Capital Management, я понимал, что наши взгляды на инвестиционную деятельность совпадают. Еще более важным преимуществом присоединения к команде Билла стало то, что с этого момента я становился членом компании, которая применяет подход к инвестициям, основанный на оценке стоимости компаний каждый раз, когда для этого появляются возможности. Я больше не был ограничен выбором только тех акций, которые в свое время приобрел Уоррен Баффет. С этого момента я мог анализировать все компании, акции которых обращались на фондовом рынке. Думаю, всем понятно, что это стало для меня стимулом к расширению своего круга компетентности.
Одним из моих самых первых ложных суждений была уверенность в том, что, поскольку Уоррен Баффет не покупает акции высокотехнологичных компаний, они изначально не подлежат анализу. Действительно, эти новообразованные компании обладали гораздо более высокой степенью риска. Показатели экономического роста компаний по выпуску газированных напитков с сиропом, бритвенных лезвий, краски, конфет и мебели гораздо легче прогнозировать, чем показатели роста компаний, занимающихся выпуском программного обеспечения, телекоммуникациями и предоставлением интернет-услуг.
Тем не менее, между понятиями «трудно прогнозируемый» и «не поддающийся анализу» существует большая разница. Безусловно, экономические показатели технологичных компаний гораздо более разнообразны, чем показатели компаний по производству обычных товаров. Однако вдумчивый анализ деятельности любой компании предоставляет в распоряжение инвестора целый диапазон возможностей для оценки. Согласно инвестиционной концепции Баффета, не имеет значения, какова рыночная цена компании. Важно то, насколько эта цена ниже действительной стоимости.
Некоторые эксперты по концепции Баффета упускают в своих рассуждениях тот факт, что если инвестор правильно проанализирует деятельность высокотехнологичной компании, то это с избытком компенсирует риск, связанный с инвестициями. Все, что ему необходимо сделать, – это проанализировать акции с точки зрения бизнеса, которым занимается эта компания, определить ее стоимость и, для того чтобы защитить себя от повышенного экономического риска, запросить за нее такую цену, которая обеспечила бы достаточно большую маржу безопасности инвестиций.
Не следует забывать о том, что на протяжении продолжительного периода многие сторонники подхода Уоррена Баффета приняли на вооружение его философию инвестиционной деятельности и применили ее в контексте различных сегментов фондового рынка. Некоторые выдающиеся инвесторы покупали ценные бумаги, которых нет в портфеле Berkshire Hathaway. Другие инвесторы покупали акции компаний с более низким уровнем капитализации. Некоторые инвесторы применили подход Баффета на международном рынке и приобрели акции иностранных компаний. Это позволяет сделать следующий важный вывод: подход Баффета к инвестициям применим в контексте любой компании, независимо от отрасли, которую эта компания представляет, рыночной капитализации и ее юридического адреса.
С момента присоединения к компании Legg Mason Capital Management в 1998 г. мой фонд роста пережил замечательный период существенного повышения эффективности инвестиций. Причина этого заключалась не в изменении концепции инвестиционной деятельности или процесса ее реализации. Просто эта концепция была использована применительно к более широкому диапазону ценных бумаг. Когда портфельные менеджеры и другие специалисты по инвестициям готовы анализировать компании всех типов, независимо от их принадлежности к той или иной отрасли, это приводит к значительному расширению диапазона возможностей выгодного использования ошибочно установленной рыночной цены компаний, что, в свою очередь, находит свое выражение в увеличении прибыли, которые акционеры получают на свои инвестиции.
Это не означает, что у нас время от времени не наступает неудачный год, неудачный квартал или неудачный месяц. Тем не менее, если суммировать все потери за те периоды, когда доходность наших инвестиций опускалась ниже средних рыночных показателей, полученная сумма все равно будет меньше объема денежных средств, которые нам удалось заработать в периоды получения более высокой прибыли на инвестированный капитал по сравнению с рыночными показателями.
В этом отношении результаты фонда ничем не отличаются от результатов любого другого концентрированного инвестиционного портфеля. Достаточно вспомнить то, каких результатов добились такие инвесторы, как Чарли Мангер, Билл Руан и Лу Симпсон. Каждый из них обеспечил высокую доходность инвестиций на протяжении длительного промежутка времени, хотя и не без краткосрочных периодов низкой эффективности капиталовложений. Каждый из названных инвесторов использовал метод оценки стоимости компаний для определения степени недооценки компании на фондовом рынке. Каждый из них управлял концентрированным портфелем инвестиций с низким оборотом. Инвестиционный процесс, который они использовали, позволил добиться самых высоких долгосрочных результатов за счет отказа от получения более высоких краткосрочных результатов.
Майкл Мобуссин, главный специалист по инвестиционной стратегии компании Legg Mason Capital Management, провел исследование самых результативных взаимных фондов за период с 1992 по 2002 гг. [1]. Объектами этого исследования стали фонды, функционировавшие на протяжении этого периода под управлением одного и того же управляющего, активы которых оценивались не менее чем в 1 млрд долл. и которые на протяжении десяти лет обеспечивали доходность инвестиций, превышающую доходность индекса Standard & Poors 500. Количество фондов, соответствовавших этим критериям, было равно 31.
На следующем этапе Майкл Мобуссин проанализировал методы, которые управляющие этих фондов использовали для получения результатов, превышающих рыночные показатели. Затем он выявил четыре фактора, которые отличали деятельность фондов этой группы от деятельности большинства других фондов.
1. Оборачиваемость портфеля. В целом коэффициент оборота инвестиций взаимных фондов, опережающих рыночные показатели, был равен 30 %. Этот показатель существенно отличался от среднего коэффициента оборачиваемости инвестиций всех взаимных фондов – 110 %.
2. Концентрация портфеля. Фондам, результаты деятельности которых на протяжении длительного периода превышают рыночные показатели, свойственна более высокая концентрация инвестиций по сравнению с индексными фонами или с многопрофильными инвестиционными фондами. В среднем взаимные фонды, ставшие объектом исследования, вкладывали 37 % своих активов в акции десяти лучших компаний.
