Такие графики бывают нескольких видов. Например, «купонная кривая» отражает доходность разносрочных правительственных облигаций на предъявителя; «нулевая» — такой же показатель для разносрочных правительственных облигаций с нулевым купоном (так называемых «голых», о которых речь пойдет ниже). «Купонный» и «нулевой» показатели — самые элементарные; во всяком случае, нечто подобное вы легко найдете каждый день в деловых рубриках большинства газет. «Wall Street Journal» тоже помещает ежедневную сводку таких показателей на странице «Кредитные рынки».
Но самый важный для торговцев производными показатель— кривую форвардной доходности, или «форвардную», — в газетах вы не найдете. Такие графики тоже строятся по-разному, но идея в них одна и та же. Форвардная кривая напоминает машину времени. Она показывает, как рынок представляет себе нынешнюю кривую доходности в определенный момент в будущем. На основании текущей доходности можно строить различные кривые для разных моментов. Например, «годичная форвардная кривая» показывает, как нынешняя кривая будет выглядеть через год, «двухлетняя» — как через два года и т.д.
Конечно, показатели доходности не выдают «точных предсказаний» в том смысле, как это делают астрологи или хироманты: все эти кривые более или менее условны. Если бы дело обстояло иначе, торговцы производными были бы даже богаче, чем они есть. Свои «предсказания» они получают почти магическим (хотя и не вполне) путем на основании арбитражных операций (так называемых безопасных сделок, цель которых — сыграть на разнице цен между облигациями) на активном рынке ликвидных облигаций.
Попробую объяснить это на простом примере. Предположим, что процентная ставка на один год составляет 5%, а на два — 10% годовых. Понятно, что кривая доходности круто поднимается. Предположим, далее, что вы хотите вложить 100 долларов на два года. Тогда вы можете: 1) вложить деньги под 10% на два года или 2) вложить под 5% на год, а потом посмотреть, сколько процентов вы можете получить за второй год. Как тут поступить? Если вы вкладываете под 10% на два года, а одногодичная процентная ставка так и остается 5%, вы в выигрыше. Но если при той же ситуации одногодичная ставка прыгает до 50%, вы в проигрыше. Так какова же безубыточная одногодичная ставка? Или, проще говоря, насколько нужно увеличить одногодичную процентную ставку, чтобы вы заработали такую же сумму, как и на другой стратегии? Ответ — 15%; это и будет годовая форвардная ставка на один год. Другими словами, текущий показатель доходности на основании текущего же соотношения между одно- и двухгодичными облигациями предсказывает, что через год одногодичная ставка должна составить 15%. Конечно, эти 15% могут стать реальностью, но могут ею и не стать: такая возможность лишь имплицитно заложена в текущих ставках. Существуют довольно сложные формулы для расчета всех форвардных процентных ставок для каждого срока и для построения общей форвардной кривой, но принципиальный механизм везде тот же самый, что и в приведенном примере.
Те, кому мой пример все же не очень понятен, могут запомнить следующее: если текущая кривая доходности более или менее горизонтальна, то и форвардная кривая будет такой же; если текущая идет вверх, то форвардная будет еще выше и круче. В известном смысле форвардная кривая гипертрофирует (или делает более резкой) направленность текущей кривой. А если вы не доверяете таким «предсказаниям», то производные позволяют сыграть и против форвардной кривой.
Форвардные кривые — могущественнейшая и первейшая вещь в торговле производными. Если вы работаете в инвестиционном банке и не разбираетесь в них, коллеги будут над вами смеяться. А если вы не разбираетесь в них и тем не менее, будучи обычным инвестором, вкладываете деньги еще хоть во что-нибудь, кроме акций или банковских депозитов, — значит, вас совратил тот, кто в этих кривых разбирается.
PERLS — золотые копи для торговцев, которым попадается такой неискушенный клиент. В силу сложности PERLS маржа за них была несравненно крупнее, чем за обычные облигации, и если продавцу удавалось убедить клиента, что тот покупает обычные облигации с низким риском, он мог сорвать заоблачные комиссионные. Поскольку всегда можно было выбирать, что продавать — PERLS или обычные облигации, все неизменно продавали PERLS. И что за дело, если кому-то невдомек, что вместо облигации рейтинга ААА он размещает сложную кредитованную ставку на иностранные валюты? Если он вернет основной капитал, то вообще ни о чем не догадается, а вот если нет, тут возможны варианты.
Снижение риска делало долгосрочные PERLS особенно привлекательными для продажи. Это означало, что, продав какой-нибудь «вдове» пятилетние PERLS, пять лет можно было не беспокоиться о выплате основной суммы долга, — а в пять лет могла уложиться целая карьера на Уолл-стрит. Да и после этого еще оставался приличный шанс, что покупатель угадал и сделал какие-то деньги. В конце концов, даже люди побогаче «вдов и сирот» были вполне довольны, получив в итоге 200 долларов вместо 100.
Я вовсе не хочу сказать, что все торговцы производными продавали PERLS «вдовам и сиротам». Но кое-кто определенно занимался именно этим, а многие торговали облигациями, похожими на PERLS. Сочетание простецкой внешности с непредсказуемой внутренностью делало такие бумаги в перспективе смертельно опасными.
Я знаю немало историй о продаже PERLS «вдовам и сиротам», но лучше всех запомнил ту, которую услышал сразу после прихода в Morgan Stanley.
Некий удачливый продавец толкнул пакет PERLS на 85 миллионов долларов одной занудной страховой компании, которая в них ничегошеньки не понимала. Через пару месяцев старший казначей компании позвонил продавцу, чтобы узнать текущую стоимость новоприобретенных бумаг. Он считал, что они так и стоят по 100 долларов, то есть в диапазоне от 99,99 до 100,01, и никак не мог поверить, что от начальной стоимости остался мизерный кусочек. Дальнейшая их беседа, как рассказывал продавец, протекала так:
— Послушайте, как мы могли уже потерять столько денег? И всего-то прошло несколько недель? А ведь это же, черт возьми, облигации правительственного агентства! Да босс меня живьем съест!
— Видите ли, дело в том, что за эти несколько недель курсы некоторых валют, заложенные в формулы расчета основной суммы, сильно упали по отношению к доллару, а затухание временной переменной и колебания параметров изменчивости привели к возрастанию стоимости опционов, заложенных в PERLS.
— Как-как? Объясните еще раз по-человечески. Что это за чертовщина?
— Это значит, что вы сделали крупную ставку на курсах иностранных валют и проиграли.
Тут казначей явно забеспокоился:
— Каких валют? Что за чушь? Мы же ни на что не ставили, как мы можем проиграть? Тем более на валюте? Мы же, черт возьми, страховая компания и даже права не имеем покупать какую-то там валюту!
— Видите ли, приобретая PERLS, вы пошли на риски по иностранной валюте — именно поэтому у вас и была повышенная процентная ставка. Разве я вас обо всем не предупредил? Да вы просто не помните! Я же объяснял вам эту формулу. Да подумайте, в конце концов, откуда бы взялись такие проценты, если бы вы не шли ни на какой риск?
Казначей поперхнулся.
— Бог мой! Вы мне толкуете, что мы пошли на валютные риски? Я-то думал, что это вы пошли на них!
На этой сделке продавец получил гигантские комиссионные, и во время рассказа его то и дело корчило от смеха. Мне тоже было смешно. Потом он спросил, знаю ли я, как называется дельце, какое он провернул. Я ответил, что нет. Это, сказал он, называется «ободрать физиономию».
— Ободрать физиономию? — переспросил я, не будучи уверен, что расслышал его правильно.
— Именно. Хватаешь его этак — он показал, как — за шею, зацепляешь кусок кожи, рвешь посильнее и обдираешь сколько сможешь.
Я никогда не забуду, как этот продавец, глядя мне прямо в глаза, не без чувства искренней гордости и даже восторга суммировал итоги этой замечательной сделки:
— Ты представляешь, Фрэнк? Я-таки его ободрал!
Хотя фирменные права на продукт под названием PERLS и принадлежали Morgan Stanley, некоторые банки бессовестно скопировали идею и воплотили ее во многочисленных типах структурированных бумаг. О существовании таких бумаг я узнал еще в First Boston и хорошо запомнил это обстоятельство. Свою карьеру я только начинал и оценивал себя как большого игрока: менеджеров из First Boston, которые каждый день ставили в разных сделках тысячи долларов, я считал великими игроками. Я был сильно поражен, когда узнал, что для группы невероятных игроков, делавших настоящие ставки в мире структурированных бумаг, наши занятия являлись игрой на фантики.
