В First Boston я сидел вместе с небольшой группой «недолларовых продаж». Она размещалась рядом с отделением иностранных валют, а ее название максимально точно объясняло ее функцию: группа продавала облигации, деноминированные в фунтах, франках, иенах, марках — короче говоря, в любой валюте, кроме доллара США. Выпуск некоторых облигаций регулировался самим банком. Инвестиционщики с верхних этажей знали свое дело и нередко устраивали так, что компании и различные правительственные конторы выпускали облигации с номиналами в разных валютах. «Недолларовая» группа должна была продавать эти бумаги, но за одним исключением: она не торговала недолларовым «сором» — это была задача моей группы по возникающим рынкам.
Как-то раз я беседовал с одним «недолларовым» продавцом о тайской серии, которую тогда вела их группа. Это был новый и весьма соблазнительный продукт с аппетитным названием «структурированная облигация, деноминированная в тайских батах». Для любого продавца такая бумага — настоящее лакомство, хотя покупатель мог легко им отравиться: за нее полагались крупные комиссионные, но риск был совершенно непомерный. Неудивительно, что «недолларовая» группа и «возникающие рынки» вступили в схватку за этот сочный кусок: он явно был и «недолларовый», и «возникающий». Моя группа настаивала, что тайский рынок — в строгом смысле возникающий, пусть даже Таиланд и прочие азиатские «тигры» имеют высокий кредитный рейтинг, вполне сопоставимый с рейтингом большинства европейских стран. Но мы проиграли. И вот меня отправили на рекогносцировку, чтобы в валютной группе пощупать этот замечательный продукт, так сказать, живьем.
Обычно тайские облигации не настолько рискованные, чтобы считаться «возникающими»; но эта бумага явно была не такова. Сделка по ней предусматривала какую-то привязку к тайской валюте — бату; она напоминала облигацию, но не имела отношения к правительству или компаниям Таиланда. Мне помнилось, от кого-то я слышал, будто ее выпустило правительственное агентство США. Но правильно ли я понял? Какой интерес могли иметь Соединенные Штаты к валюте далекой бедной страны, которая могла влиять на Америку разве что своей кухней?
Я настолько замучил продавца нескончаемыми вопросами, что в конце концов он бросил мне стопку бумаг, в которой я обнаружил копию информационной сопроводиловки к тайской сделке. Я рассыпался в благодарностях. Сделка была сложной, а потому и сопроводиловка оказалась длинной, чуть ли не в дюжину страниц. Я не сомневался, что теперь-то разузнаю все.
С реальной «живой» производной я так близко знакомился в первый раз, а потому просматривал странички с таким волнением, словно они могли взорваться у меня в руках. Вот что в первую очередь нужно было бы изучать клиентам, которые собирались покупать производные в First Boston. Сначала шли вспомогательные материалы об экономике Таиланда, снабженные прихотливыми графиками и таблицами экономического роста, уровня инфляции и валютный резервов. На титульном листе было написано: «Структурированные облигации First Boston», а под этим крупно: «Одногодичная облигация в тайских батах с привязкой к корзине основных валют». Смотрелось это весьма впечатляюще. В конце подшивки был раздел «условия» — две странички с перечнем основных параметров и условий.
Наверху каждой страницы я заметил гриф «Только для внутреннего пользования. Конфиденциально» и припомнил, как один продавец поручал ассистенту разослать эти бумаги по факсу всем своим клиентам. Странно: зачем ему понадобилось распространять закрытый документ?
Я продолжал изучать бумаги. Внизу каждой страницы мелким, едва различимым шрифтом было набрано что-то вроде длинного заявления об ограниченной ответственности банка, составленного на непередаваемом юридическом жаргоне. Насколько я мог понять, оно доводило до сведения читателя два неприятных и туманных предостережения: 1) изложенная в документе информация, видимо, не является достаточно надежной и полагаться на нее не стоит; 2) First Boston, вероятно, имеет еще с кем-то секретное соглашение по этой сделке, так что если вы купите подобную облигацию, то можете остаться в дураках.
Зачем понадобились такие пространные оговорки? Это тоже было неясно: документ предназначался для внутреннего пользования, а заявление об отказе от ответственности имело смысл лишь в том случае, если бы он был открытым. Что же вообще затевалось?
Так я впервые прознал, что между торговым залом и юридическим отделом налажена тайная договоренность по принципу «рука руку моет»: инвестиционный банк получает возможность проводить «чистые» и вместе с тем прибыльные фокусы — «обдирать» клиентов, заранее зная, что многие потеряют деньга и подадут в суд. И вот тут-то фирма может защититься, предъявив свое предупреждение.
Теперь представьте, что вы юрисконсульт в First Boston и знаете, что продавцы будут рассылать клиентам документы, испещренные названием банка. Как вы поступаете? Решение одно — снабдить документ многочисленными грифами и пространно-расплывчатыми предостережениями, а когда разоренные клиенты подадут иск, привести такие неопровержимые доводы: сопроводительные документы предназначены для служебного пользования и содержат непроверенную информацию, о чем имеется соответствующее предупреждение, и отчасти именно из-за этого предупреждения сделки с данными производными не подпадают под защиту законодательства США о ценных бумагах.
Тактику грифов и предупреждений First Boston довел до совершенства. Но на дворе-то стояло лето 1993 года, когда все крупные потери по производным были еще далеко впереди. И тем не менее First Boston уже страховался от возможных исков по этим бумагам. Что за спешка? Тут мне пришло на ум простое соображение: когда речь идет о том, чтобы прикрыть собственные задницы, менеджеры First Boston проявляют высшую, прямо невероятную предусмотрительность. Теперь-то вполне можно признать, что они были правы, — после того как во всем мире люди потеряли миллиарды на производных.
Если встать на позицию продавца, то он с таким же успехом может торговать взрывоопасным автомобилем Ford Pintos. Он сосредоточен на одном — продать; возможные последствия — не его забота. Торговец производными прекрасно знает, что его сделки потенциально опасны и многие клиенты «сгорят». Если потери клиентов действительно достигнут полного безобразия, он всегда может уйти. Но коли у него есть репутация удачливого толкача опасных бумаг с большой маржей, он всегда найдет себе место.
Для фирмы важно то же самое — сделать на таких бумагах как можно больше денег и провернуть это как можно быстрее: возьми комиссионные, запусти часовой механизм, отойди на безопасное расстояние и жди. Конечно, после взрыва вероятны иски, но пока фирма имеет возможность получать деньги вперед и приводить правдоподобные аргументы в суде, все будет замечательно. Поэтому самое важное, что я вынес из чтения «авторекламации», можно сформулировать так: «Деньги на продаже производных делаются просто — взорви клиента».
Я просмотрел две странички «условий» — это была одногодичная облигация с гарантированным купоном в 11,25%. Процентная ставка выглядела очень внушительно — с учетом того, что облигацию выпустило правительственное учреждение США. Вообще-то правительственные бумаги практически безрисковые, но и обычная процентная ставка составляет по ним едва ли половину этой. В чем же загвоздка?
Условия выплаты основной суммы долга формулировались так: его возврат зависел от разницы между годичными курсами тайского бата и контрольной корзины валют, которая состояла почти на 84% из долларов США, на 10% из японских иен и на 6% из швейцарских франков. Если в течение года соотношение между батом и «корзиной» не меняется, вы возвращаете свои вложенные деньги полностью. Иначе говоря, если вы покупаете такие облигации на 100 миллионов долларов и соотношение бат/«корзина» остается прежним, вы получаете невероятные 11,25 миллиона по процентам, да еще 100 миллионов в погашение основной суммы долга, то есть имеете колоссальный доход. Но если колебания бата не совпадают с колебаниями «корзины», то основную сумму долга вам могут вернуть не полностью, а могут и не вернуть вовсе.
Было ли хоть одно основание считать, что бат совпадет с «корзиной»? First Boston полагал, что да. Таиланд — страна с регулируемой валютой; это значит, что тайский центральный банк ежедневно корректирует курс бата с учетом определенного набора переменных, включая объем тайской внешней торговли. В своей «корзине» First Boston пытался воспроизвести те расчетные формулы, которыми, по его мнению, тайский центральный банк регулировал бат. Хотя тайцы держали свои методы в строжайшем секрете, First Boston заявлял, что «вычислил» их.
Если First Boston оказывался прав, вы безмятежно получали свои железные 11,25%, даже не подозревая, что попали в самый «глаз» урагана. Но если тайский центральный банк делал шаг влево, когда вы думали, что он шагнет вправо, ураганный вихрь подхватывал вас и вышвыривал прочь. Таким образом, эта сделка была построена на тактике, кратко сформулированной одним циничным продавцом из ВТ: «Замани дурачка посулами, а там можно раздеть его вчистую». (Безмятежность испарилась в июле 1997 года, когда инвесторы с ужасом узнали, что центральный банк Таиланда снял регулирование, — после чего бат и связанные с ним производные тут же рухнули.)
