Почему же так происходит? Я думаю, что всему виной порочный круг, в котором сплелись обвиняющие друг друга клиенты, консультанты и управляющие. Клиенты хотят получить результат; они нуждаются в этом независимо от того, являются ли они частными лицами, компанией или фондом, потому что инвестиционный портфель или пенсионный план для них — это центр получения прибыли, ответственность за судьбу которого лежит на их плечах. В результате они начинают давить на менеджеров, те в свою очередь отвечают, что не могут нормально работать с портфельными управляющими, которые ориентируются на квартальные результаты. Инвестиционные управляющие жалуются на краткосрочность инвестиционных горизонтов клиентов, из-за чего им приходится покупать и продавать акции со скоростью машинки для стрижки волос. Консультанты льют бензин на огонь этих взаимных упреков и только потирают руки. Метания инвесторов от одного менеджера к другому увеличивает объем их работы. Все обвиняют друг друга, и этот процесс идет по кругу.
Какой же совет можно дать для одинокой души, ищущей долгосрочных отношений с солидным инвестиционным управляющим? Во-первых, ослабьте свое давление. Во-вторых, найдите какого-нибудь проверенного в инвестиционных боях и максимально близко понимающего менталитет частного инвестора. В-третьих, найдите компанию, соответствующую вашим возможностям и потребностям. В-четвертых, выбирайте компанию, которая управляется инвесторами. Примерами могли бы служить инвестиционный советник, который не будет пытаться подсунуть вам приукрашенный залежалый товар, или хеджевый фонд, партнеры которого вложили в него значительную долю собственных средств. Кроме того, есть немало очень хороших профессионалов, работающих в подразделениях, занимающихся управлением частными капиталами в крупных компаниях.
ГЛАВА 19 «Пузыри» и истинный поклонник
Начиная с незапамятных времен финансовые рынки мира были склонны к созданию «пузырей» во всем: от тюльпанов и произведений искусства до акций и недвижимости. Поэтому очевидно, что для инвесторов очень важно понять их природу. Все «пузыри» начинаются с мощной фундаментальной основы и используют легитимные инвестиционные возможности. Они становятся «пузырями» или маниями, неважно как вы их назовете, когда инвесторы, впавшие в эйфорию, с оптимизмом проектируют будущие результаты, основываясь при этом не на рациональных фундаментальных принципах, а на экстраполяции прошлых результатов. Интернет, мгновенная передача информации, тысячи новых сертифицированных финансовых аналитиков и специальные программы Комиссии по ценным бумагам и биржам, призванные повысить уровень эффективности рынков или снизить количество «пузырей», не имеют успеха. Рынки неисправимо неэффективны и всегда будут таковыми из-за особенностей человеческой природы, из-за жадности и страха, из-за стадного инстинкта. Как выразился Сет Клармэн: «Инвесторы не включают эмоции сознательно, они просто идут у них на поводу».
Каждый «пузырь» имеет собственные отличия. Недавно вышли две превосходные книги о «пузырях» различных видов — «Дьявол отбирает последнее: Истории финансовых спекуляций» Эдварда Ченцилора и «Рынки, толпы и погромы: Современный взгляд на безумие толпы» Роберта Менжеля. Самое поэтическое и драматическое описание хаоса и чувства беспомощности при финансовой панике представлено в первых строках эпической поэмы В. Б. Йетса «Второе пришествие». Йетс описывает сокола, который не слышит свистка своего хозяина-охотника и бесцельно парит по все расширяющейся спирали. «Все распадается на части, — пишет он, — центральный стержень сломан». Господство анархии и «потоки крови» захлестывают мир. Но лучшие строки посвящены паническому отчаянию, которое охватывает нас на «дне» рынка: «все святое утоплено в потоках крови; все темное и порочное вылезло наружу и пылает страстью».
Два типа «пузырей»: плохие и очень плохие
Есть два основных типа «пузырей». Первый из них является менее неприятным; другой подобен раку и очень опасен. «Пузыри» в ценных бумагах производственных активов, таких как технологии, железные дороги и оборудование, образуются на финансовых рынках, иными словами, в акциях и облигациях. Худшие виды «пузырей» связаны с непроизводственными активами, такими как тюльпаны, поля для гольфа в Токио (в 1990 году членство в одном из гольф-клубов Токио продавалось за 5 млн долл. по текущему курсу доллара к иене), недвижимость или предметы коллекционирования, когда эти активы используются в качестве обеспечения для получения банковских кредитов. Очевидно, наиболее опасен «пузырь», который вовлекает в игру большую долю населения страны, например, «пузырь» на рынке жилья. Однако этот «пузырь» растет медленнее, поскольку повышение стоимости не так очевидно, и условия сделок на этом рынке не распространяются публично. Я не думаю, что в середине 2005 года на рынке жилья Соединенных Штатов мы наблюдаем полноценный «пузырь» национального масштаба. Являются ли цены на дома в некоторых особенных областях страны заоблачными? Несомненно! Но это не относится к рынку жилья в целом. Будут ли цены на американские жилые дома оставаться стабильными в течение пяти лет? Думаю, да. Возможен ли кризис неплатежей в ипотечном кредитовании? Конечно. Но означает ли это возврат в 1930-е годы? Я так не думаю.
Когда «пузырь» в непроизводственных активах, финансируемых банками, лопается, последствиями неизменно являются дефляция и депрессия. Технологический «пузырь» 1990-х годов был основан на производственных активах, и он был профинансирован акциями и облигациями, а не банковской системой, так что его последствия могут быть относительно незначительны. Конечно, много денег было вложено в смешные предприятия, и в результате рынок поглотил огромное количество глупых, спекулятивных денег, но так и должно было случиться. И наоборот, «пузырь» в Японии в 1980-х годах появился в непроизводственных активах (зайтеку, земля, членство в гольф-клубах, произведения искусства), и все это было профинансировано, главным образом, банковской системой. В результате последствия были намного более серьезными.
Мучительно трудно выяснить, в какой момент «пузыри» будут лопаться. Они имеют противную тенденцию раздуваться намного дольше, чем может предположить даже самый опытный и кропотливый исследователь финансовых рынков. «Пузыри» всегда зарождаются на мощной фундаментальной основе, а затем переходят в иррациональную, мистическую область. Индикаторы фундаментального и технического анализа всегда указывают на наличие перекупленности активов слишком рано. «Бычьи» настроения постепенно переходят от простого сумасшествия к эйфорическому безумию. Я уже упоминал обложку журнала BusinessWeek как мощный противоположный индикатор. За первые шесть месяцев 2000 года, когда «пузырь» достигал своего пика, BusinessWeek опубликовал никак не менее пяти восторженных статей, посвященных технологическим акциям и новой экономике, иллюстрации к которым были вынесены на его обложку.
Мониторинг рыночной активности тоже не помогает. В конце 1990-х годов было несколько моментов, когда казалось, что мания, наконец, достигла своего максимума, и вот-вот последует взрыв. Я помню апрель 1999 года. Казалось, что общее сумасшествие достигло своего предела. Индекс акций интернет-компаний (ИХ) взлетел на 340 % за восемь месяцев. Даже «медведи» пребывали в немом изумлении. Внезапно среди ясного неба грянул гром. К началу августа индекс ИХ снизился на 30 %. Многие из устойчиво росших бумаг, таких как eBay, Amazon, Yahoo! и America Online, упали на 50 96. Критические уровни поддержки были сломлены. Казалось, что это было начало конца!
Ан нет. За следующие семь месяцев индекс ИХ снова утроился. Акции eBay поднялись с 70 до 250 долл. Акции компаний с огромной рыночной капитализацией, такие как Cisco и Intel, удвоились в цене. В тот момент мы играли на понижение и в отчаянии теряли веру в то, что это когда-либо закончится. Затем «пузырь» начал со свистом выпускать из себя воздух. В начале весны 2000 года интернет-акции рухнули. Индекс ИХ упал с 690 до 400 за два месяца. Это резкое снижение было воспринято как коррекция на перегретом рынке. Тем летом акции крупных технологических компаний легли в боковой дрейф, а индекс ИХ необъяснимым образом вернулся на уровень 560 пунктов. Вновь все поверили в будущее интернет- и технологических компаний. «Это пауза, которая придаст рынку новые силы», — высказался один продавец опционов в рыночном бюллетене.
В июле 2000 года The High Tech Strategist опубликовал таблицу, в соответствии с которой среднее отношение цены к доходу для 40 крупнейших акций, входящих в индекс Nasdaq, было равно 230. Затем в конце лета начался такой грохот, что затряслась вся экономика. В сентябре на рынке технологических акций началась настоящая резня, на которую было страшно смотреть. Акции Intel за пять недель упали на 45 %, потеряв 240 млрд долл. рыночной капитализации. В последующие два года на этом рынке наблюдались периодические подъемы, но «пузырь» был разорван, и мощное долгосрочное движение вниз шло в технологическом секторе рынка полным ходом.
