href="ch2.xhtml#id50" class="a">[159]. Однако за рюмкой он как-то сказал мне, что истинная стоимость компании находится примерно между половиной текущей цены акций и двойной их ценой. Несмотря на несмещенность, цены акций — очень неопределенные оценки истинной стоимости. В разговорах во время 90-дневных скачек об этом обычно не упоминают.
Четкую позицию по этому вопросу недавно высказали Уоррен Баффет и Джейми Даймон. В статье для Wall Street Journal они утверждали:
Финансовые рынки слишком сосредоточились на краткосрочной перспективе. Основная движущая сила этой тенденции — ежеквартальные прогнозы прибыли на акцию, которые способствуют отказу от долгосрочных инвестиций. Компании часто воздерживаются от расходов на технологии, найма сотрудников, исследований и разработок, чтобы уложиться в квартальные прогнозы прибыли, на которые могут влиять факторы, не зависящие от компании: колебания цен на сырьевые товары, волатильность фондового рынка и даже погода [160].
Четвертая проблема в том, что давление скачек побуждает некоторых руководителей принимать нерасчетливые решения. Любому, кто тесно сотрудничал с топ-менеджментом государственных корпораций, не нужны научные исследования, чтобы понять, что происходит. Вот два примера из многих, свидетелем которых я был.
• Программные продукты Softways занимали растущий сегмент рынка. Компании не хватало одного ключевого компонента систем, которые продавал на рынке ее основной конкурент. По разным оценкам, чтобы преодолеть этот разрыв, требовался примерно год работы программистов и около 20 млн долларов. CEO возражал, не желая сокращать прибыль на такую сумму. Вместо этого компания купила организацию, у которой была нужная технология, заплатив за нее 175 млн долларов. Половина капитала обеспечивалась новыми задолженностями, а другая поступала от зарубежных частных инвесторов. Заявленное обоснование этих действий не имело ничего общего со скоростью — оно целиком было связано с желанием не сообщать о более низких доходах. Приобретенная технология была работоспособна, но проявились трудности взаимодействия с существующим ПО Softways. На интеграцию двух технологий ушло почти два года, что вдвое превысило прогнозируемое время собственной разработки.
• Zotich — химическая компания, поставляющая свои продукты пяти ключевым клиентам. За последние годы требования к характеристикам продуктов росли, и стратегия Zotich состояла в том, чтобы преуспеть в НИОКР, направленных на удовлетворение потребностей клиентов. Летом 2017 г. спад отраслевого спроса на продукцию клиентов отразился на доходах Zotich, цена акций упала. В ответ CEO пообещал быстрый рост доходов. Он добился этой цели, значительно сократив штат в отделе НИОКР. А конкуренты активизировали свои исследования и разработки. Шаг оказался стратегически гибельным, и за следующие два года цена акций упала на 60%.
Даже если компании не делают такого неосмотрительного выбора, 90-дневные скачки по-прежнему отвлекают менеджмент от тех стратегических проблем, которые действительно влияют на стоимость компании.
Акционерная стоимость и стимулы
Представление об акционерной стоимости как о путеводной звезде корпоративных целей вызрело в 1980-х гг. Идея, что директора и менеджеры должны действовать так, чтобы максимизировать акционерную стоимость, приобрела особый импульс после теории принципала — агента [161], разработанной профессором Гарварда Майклом Дженсеном. «Корпоративные менеджеры — это агенты акционеров», — писал он и подчеркивал, что менеджеры часто действуют в ущерб акционерам, отказываясь выплачивать им денежные средства и инвестируя в плохие проекты [162].
Теория принципала — агента превращает акционерную стоимость и прибыль в путеводную звезду корпорации. Она начинается с предположения, что менеджеры (агенты) не будут работать усердно (станут расслабляться) и начнут принимать решения, основанные на личных интересах, если не появятся механизмы стимулирования для согласования интересов владельцев и менеджеров.
К сожалению, такие модели не затрагивают более сложных вопросов, чем мотивация: убеждений, диагностики ситуации и суждений о важности. Если критические проблемы — явные растраты и злоупотребления, то стимулы помогут снизить неэффективность. Но их действие ограничено. Эйнштейн в последние годы жизни пытался создать единую теорию поля. Ускорила бы его работу премия в размере 100 млн долларов? Если задача — выиграть войну против нацистов в Европе, удалось бы решить ее быстрее, если бы Эйзенхауэру предложили премию в размере 100 млн долларов за ускорение победы? Можно ли назвать какие-нибудь обещанные бонусы причиной того, что американские морские пехотинцы бегут в сторону вражеского огня, а не от него? Беда в том, что эта модель предполагает, будто важны только стимулы.
Программа стимулирования в теории принципала — агента не решает стратегическую проблему. Плата за результат не обязательно порождает стратегические способности и не всегда притупляет стратегическую некомпетентность. Мы видим это в частных компаниях. Там интересы собственника и управляющего стыкуются, но вопросы стратегии — что делать и как конкурировать — все равно остаются. Стимулы способны мотивировать внимание и энергию, но остается вопрос, что делать.
На практике стимулы для топ-менеджеров составлены из договорных премиальных выплат, прямой передачи акций и опционов на них. В наше время бизнесы стремятся привязывать вознаграждение непосредственно к ценам на акции, а не к бухгалтерским показателям. В 1980-х самой ощутимой частью вознаграждения топ-менеджеров стали опционы. После краха доткомов роль опционов перешла к передаче акций ограниченного обращения. К 2019 г. вознаграждение акциями (в соответствии с показателями работы компании) составляло более половины вознаграждений CEO в компаниях из списка S&P 500 и около 40% вознаграждений в компаниях из более широкого списка Russell 3000 [163]. Такой существенный рост поощрительных выплат сопровождался ростом активности институциональных и индивидуальных инвесторов. Кит Хаммондс из журнала Fast Company дал такой комментарий:
Отличие — в песочнице, где играют сегодняшние CEO. Песок начал шевелиться в 1993 г., когда профессиональные менеджеры взялись за работу инвесторов и проиграли. На одной неделе в отставку под давлением ушли CEO American Express, IBM и Westinghouse — в основном из-за паршивых финансовых результатов их компаний. В последующие годы заработная плата руководителей все больше зависела от показателей компании: больше акций; больше опционов [164].
Эти планы вознаграждения разрабатывают высокооплачиваемые консультанты, настаивающие на том, что такие стимулы необходимы, чтобы привести интересы CEO в соответствие с интересами акционеров. Только они не признают, что это невозможно. Такие выплаты зависят от определенных событий. Это превращает их в опционы.
Опцион — любой договор, позволяющий владельцу получить или купить что-либо по фиксированной цене, независимо от фактической рыночной цены или стоимости. Пусть сегодня акции Apple стоят по 130 долларов за штуку. Вы можете купить опционный контракт за 20 долларов, который гарантирует, что вы сможете через год купить одну акцию Apple ровно за 130 долларов. Если цена не изменится или упадет, вы потеряете 20 долларов. Но если она превысит 150 долларов, ваш опционный контракт принесет вам прибыль. Если цена акции вырастет до 170 долларов в год, вы удвоите свои первоначальные 20 долларов. При увеличении неопределенности акции часто падают в стоимости. А вот опционы в
