компанию, когда ему было 30 лет. Раньше он работал в DE Shaw, компании по управлению инвестициями. Важно, что он не программист, как Билл Гейтс. Как говорит Томпсон, «он во многом парень с Уолл-стрит».
«Он интуитивно понимает две вещи, – продолжает Томпсон. – Во-первых, что стоимость бизнеса – это сумма его будущих свободных денежных потоков, дисконтированных к настоящему времени. Во-вторых, как распределяется капитал и как важен возврат на инвестированный капитал».
Последнее, как мы уже видели и увидим далее, имеет решающее значение для стократника. Томпсон приводит несколько хороших доказательств мышления Безоса, выделяя ключевые фразы:
● из письма Безоса акционерам 1999 года: «Каждая из предыдущих целей, о которых я рассказал, способствует достижению нашей давней цели – построить лучшую, самую прибыльную, с наивысшей рентабельностью капитала, долгосрочную франшизу»;
● из первого письма Безоса акционерам в 1997 году: «Лидерство на рынке может напрямую привести к росту доходов, повышению рентабельности, увеличению скорости движения капитала и, соответственно, более высокой прибыли на инвестированный капитал. Наши решения последовательно отражают эту направленность».
Он неуклонно ориентируется на долгосрочную перспективу. «Каждый год, – добавляет Томпсон, – он включает свое письмо акционерам за 1997 год в конец письма за текущий период. Он пытается подчеркнуть: все дело в работе вдолгую».
Итак, мы все знаем, что Amazon пришла к доминированию в розничной торговле через интернет. Вопрос в том, смогли бы вы придумать разумный аргумент для покупки Amazon на основе фундаментальных показателей до того, как она стала стократником.
Томпсон утверждает, что да. И я согласен с его доводами.
Прежде чем перейти к этому, я хотел бы начать с наблюдения о большой картине. Томпсон поделился графиком, который показался мне поистине замечательным: я несколько минут размышлял над следствиями из него, пока те проносились в моей голове. Я привожу его ниже: график демонстрирует рост электронной коммерции в процентах от общего объема розничных продаж в США.
Сейчас это кажется очевидным, но разве так трудно было представить в 1998 или 2002 году, что когда-нибудь продажи через интернет перестанут составлять менее 2 % от розничных? Увидев это, я задумался, где была моя голова. (У меня никогда не было акций Amazon, хотя я активно пользуюсь ее услугами.)
И что самое невероятное, даже сегодня только 9 % всех розничных продаж в США осуществляются через интернет. Amazon начал свою деятельность, когда это было почти ничто. Но разве сейчас не стоит ожидать, что онлайн продажи в будущем составят 35 % от всех розничных продаж, если не половину? Возможно, этому стократнику предстоит пройти долгий путь.
Но вернемся к анализу Томпсона.
«Для начала необходимо развеять один важный миф об Amazon, – замечает Томпсон. – Общее мнение довольно ясно: Amazon не зарабатывает деньги. Правда ли это? Абсолютно нет».
Вспомните первое письмо Безоса акционерам в 1997 году. Он подчеркнул важность возврата на вложенный капитал и инвестирования в будущее. Как Amazon делает это? Среди прочего тратит много средств на исследования и разработки, что является одной из форм инвестиций.
«Я проанализировал исторические результаты Amazon, – комментирует Томпсон. – Они просто фантастические. С 1997 года продажи росли со сложным годовым темпом более чем в 40 %».
Итак, мы снова видим эти важные ингредиенты: рост, рост и еще раз рост!
«Если посмотреть на операционный доход Amazon, то он не выглядит прибыльным, – продолжает Томпсон. – При объеме продаж в $88 млрд в 2014 году Amazon получила жалкие $178 млн операционной прибыли. Операционная маржа составила ничтожные 0,20 %.
Однако если добавить сюда расходы на разработку, то картина получается совершенно иная. В 2014 году Amazon потратила на разработку $9,2 млрд. Если добавить эту сумму к операционному доходу, то скорректированный операционный доход Amazon в 2014 году составил $9,4 млрд. Это операционная маржа в 10,6 %.
Впечатляет! И еще более впечатляет то, насколько последовательна эта тенденция».
Томпсон составил по этому поводу таблицу.
Добавление затрат на разработку может показаться безумием, но в данном случае важно рассматривать разработку как инвестиции. (В бухгалтерских кругах давно ведутся споры о том, как следует относиться к разработке. Должны ли они списываться на расходы от продаж? Или их следует капитализировать на балансе как имущество и списывать – или амортизировать – с течением времени по частям?)
«Мой основной вывод состоит в том, что компания Amazon могла бы быть прибыльной, если бы захотела, – настаивает Томпсон. – Если бы она хотела показать прибыль, она могла бы это сделать. Но она этого не сделала. Непрофессионала, который может заинтересоваться покупкой акций Amazon, наверняка отпугнет отсутствие прибыли. Но если отбросить расходы на разработку – то есть фактически отбросить капитальные затраты, – вы увидите, насколько прибыльной она была на самом деле».
По его мнению, чтобы сделать это правильно, необходимо амортизировать затраты на разработку в течение определенного периода времени точно так же, как компании амортизируют затраты на оборудование. Есть определенный компонент разработки, который необходим для поддержания работы Amazon, но есть и компонент роста, который помогает генерировать будущие продажи. «Каково соотношение между ростом и поддержанием разработки? – спрашивает Томпсон. – Понятия не имею, но это важный вопрос, и его стоит обсудить».
Для целей данного упражнения давайте просто рассмотрим разработку как инвестиции, которые Amazon делает для развития своего бизнеса. С 2003 года, как отмечает Томпсон, операционная маржа без учета затрат на разработку составляла почти ровно 10 %. «Итак, мог ли опытный фундаментальный инвестор привести доводы в пользу покупки акций Amazon? – спрашивает Томпсон и сам себе отвечает: – Конечно».
Давайте вернемся в начало 2003 года:
● цена акции – $21,94;
● стоимость предприятия – $8,3 млрд;
● объем продаж в 2002 году – $3,9 млрд;
● прибыль до уплаты процентов и налогов за 2002 год без учета разработки – $279 млн;
● скорректированная операционная маржа 2002 года – 7 %;
● EV/EBIT = 33 (чрезвычайно высокий коэффициент).
«Однако на тот момент, – добавляет Томпсон, – лишь крошечная часть Соединенных Штатов была онлайн. И еще более крошечная часть розничных продаж осуществлялась через интернет. Другими словами, взлетная полоса была огромной». (См. график выше.)
«Допустим, вы прогнозируете рост продаж на 30 % в год, – продолжает Томпсон. – Ваш целевой показатель продаж на 2005 год составил бы $7,6 млрд. Наложите на эту сумму 10 %-ю маржу, соответствующую тенденции роста EBIT без учета разработки. Вы бы купили акции Amazon по цене, на порядок превышающей операционный доход за 2005 год без учета НИОКР. Это очень консервативный коэффициент».
Я делаю здесь паузу, чтобы отметить: это было бы нелегко, но об этом стоило бы подумать.
«Вместе с ростом прибыли росла и цена акций, – говорит Томпсон. – К февралю 2006 года ваши инвестиции в размере $21,94 выросли до $43,92. Это удвоение за три года, совокупный годовой темп роста составил 26 %. И за тот же период вы
