упущенной выгоды, поскольку это та доходность, которую инвесторы (акционеры), вкладывая свои ресурсы в компанию, могли бы получить от вложений с аналогичным уровнем риска. В связи с этим стоимость собственного капитала оценивается через стоимость обыкновенных и привилегированных акций. Отдельно оценивается стоимость нераспределенной прибыли.
Стоимость собственного капитала в форме обыкновенных акций – одна из наиболее сложно определяемых величин: данный инструмент финансирования, как правило, не имеет фиксированного дохода, а его рыночная стоимость способна значительно изменяться. В настоящее время можно выделить несколько основных способов оценки стоимости обыкновенных акций:
● дивидендная модель (Dividend Discounted Model);
● модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ);
● метод кумулятивного построения (Build-Up Method, BUM);
● метод долевой премии (Bond Yield Plus Equity Risk Premium);
● модель (теория) арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT);
● модель Фамы‒Френча (FFM).
Далее рассмотрим наиболее распространенные из этих способов.
Дивидендная модель (Dividend Discounted Model, DDM)
Эта модель является простейшей в классе. Впервые она была предложена Джоном Уильямсом в 1938 г., но более подробное обоснование получила в работах Мирона Гордона и Элайи Шапиро.
В соответствии с данной моделью стоимость обыкновенных акций компании определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от компании, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Таким образом, дивиденды выступают платой за инвестированный собственниками капитал в акции компании. Инвестор (акционер), владея различными активами, в том числе обыкновенными акциями, ожидает получения от их работы будущей выгоды. В общем виде ценность актива можно определить в виде потока будущей выгоды, которая возникает в результате владения им. Тогда ценность обыкновенной акции будет представлять приведенную стоимость (PV) предполагаемых будущих дивидендов от конкретной акции:
где P0 – текущая рыночная ценность акции;
DPS – предполагаемые будущие дивиденды в расчете на одну акцию;
N – число лет, в течение которых организация предполагает выплачивать дивиденды;
Rs – стоимость обыкновенных акций (акционерного капитала) для компании (отдача, требуемая инвесторами).
При известном (ожидаемом) значении ценности обыкновенной акции и предполагаемых будущих дивидендов стоимостью обыкновенной акции будет такая ставка дисконтирования, которая, будучи примененной к потоку предполагаемых будущих дивидендов, даст приведенное значение PV, равное текущей рыночной ценности акции. Таким образом, необходимая норма доходности для инвесторов, владеющих обыкновенными акциями (т. е. стоимость акционерного капитала для компании), аналогична внутренней норме доходности (IRR), используемой при оценке инвестиционных проектов.
Чтобы определить необходимую норму доходности для инвесторов, можно использовать метод последовательных итераций, применяемый для нахождения IRR инвестиционных проектов. Однако на практике данный метод используется редко, поскольку обычно применяются некоторые допущения для облегчения вычислений. Это связано со сложностью прогнозирования будущего потока дивидендов от обыкновенной акции.
Наиболее часто делают следующие допущения:
1. Дивиденды будут оставаться постоянными в течение бесконечного периода времени. Если предположить, что это так, то уравнение для вычисления текущей рыночной ценности акции, приведенное выше, можно упростить до следующего вида:
2. Дивиденды будут увеличиваться с течением времени с постоянным темпом g. Если предполагается, что темпы роста дивидендов будут постоянными, то уравнение для получения текущей рыночной ценности акций можно будет сократить до следующего вида (формула Гордона):
Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что компания проводит дополнительную эмиссию обыкновенных акций, которая неизбежно вызывает и дополнительные затраты. В этом случае для определения стоимости вводится новый параметр, который представляет собой удельный вес затрат на размещение акций (отношение понесенных затрат к объему дополнительно размещенных акций):
где rfc – удельный вес затрат на размещение акций.
В условиях развивающегося рынка этот метод имеет существенные ограничения к применению. Во-первых, он требует, чтобы компания платила дивиденды, причем эти дивиденды должны в обозримом будущем стабильно расти. Только в этом случае можно относительно надежно оценить величину g. В условиях, когда лишь единичные компании платят хоть какие-то дивиденды своим акционерам, это представляется неоправданным упрощением. Во-вторых, модель DDM – позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на предположении, что акции рассматриваемой компании оценены рынком адекватно, т. е. в цене отражена вся доступная информация об акции и потому именно этот уровень цены определяет требования к ее доходности. Если же предположить, что инвесторы на рынке недостаточно информированы, мыслят не всегда рационально и вообще рынок качественно неоднороден, а цены на нем не всегда диктуются соображениями прямой коммерческой выгоды, то предъявление требований к доходности с опорой на эти цены выглядит сомнительным.
Модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ)
Этот метод основан на соотношении риска и доходности. Стоимость собственного капитала определяется исходя из условия, что требуемая норма доходности (стоимость капитала) должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники, чтобы получить указанную доходность. Данный способ применяется только для оценки стоимости обыкновенных акций.
В соответствии с моделью CAPM необходимая инвестору (акционеру) норма доходности по конкретной акции определяется следующим образом:
E(Ri) = Rƒ + (Rm – Rƒ) × β = Rƒ + ERP × β,
где Е(Ri) – ожидаемая доходность актива (затраты на капитал);
Rf – ставка доходности свободных от риска ценных бумаг (безрисковых вложений), как правило, государственных;
Rm – среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, т. е. средняя ставка доходности по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке;
ЕRР – премия за риск инвестирования в акции;
β – (бета-коэффициент) показатель систематического риска.
Рассмотрим элементы модели CAPM более подробно.
Безрисковая ставка (Risk-free Rate, Rf) – ставка для инвестиций, свободных от риска невыполнения обязательств, т. е. ставка, теоретически не имеющая риска дефолта. Пожалуй, основным подходом к определению величины безрисковой ставки является ее определение на основе доходности долгосрочных государственных облигаций конкретной страны, как это предусмотрено Международным валютным фондом. Наиболее часто в роли элемента для долгосрочных инвестиций выступает доходность долгосрочных казначейских облигаций США [78]. Агентство Ibbotson Associates, например, для своих исследований использует 20-летний период обращения указанных казначейских облигаций, начиная с 1926 г., ссылаясь на следующие причины:
● долгосрочный временной горизонт;
● данные включают Великую депрессию – т. е. то, что может произойти в длительной перспективе;
● 1926-й является самым ранним годом, когда появились достаточно надежные записи фактов, необходимых для исследования;
● 20-летние казначейские облигации США на тот момент являлись самыми долгосрочными облигациями.
В стоимостной финансовой аналитике для определения справедливой рыночной или инвестиционной стоимости действующего бизнеса почти всегда используются именно долгосрочные ставки, чтобы отразить долгосрочный характер инвестиций.
В качестве безрисковой ставки помимо доходности государственных заимствований также могут
