Если SAC, с невероятными размерами и заоблачными комиссионными, продолжит процветать, ее история станет одной из самых показательных в наше время, а Стивен Коэн окажется фигурой, сопоставимой с Уорреном Баффетом, то есть одним из двух или трех величайших инвесторов-управляющих. Мне кажется, что я понимаю логику успеха Баффета, но действия Коэна представляются мне черной магией. А если нечто звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, возможно, это неправда.
Канарейка в угольной шахте?[63]
Минувшей осенью развивающиеся рынки достигли потолка и ушли в боковой тренд до конца года. С того момента индекс MSCI Emerging Markets Index (MSCI EM) опустился примерно на 9 %. В абсолютном выражении ущерб невелик, но фондовые рынки развивающихся стран с октября продемонстрировали много худшую динамику, чем S&P 500[64] (о чем свидетельствуют графики ниже). Вчера данный разрыв стал еще больше. Как видно по второму графику, в долгосрочной перспективе внушительные провалы сравнительной динамики MSCI EM и S&P 500 случаются достаточно регулярно, хотя последний оказался наиболее жестким. График к тому же показывает, что отношение MSCI EM / S&P 500 вернулось к уровням середины 2007-го. Я по-прежнему уверен, что поскольку развивающиеся рынки остаются локомотивом мирового роста и характеризуются в основном низкими оценками стоимости, то в уязвимом к появлению пузырей и купающемся в ликвидности мире на этих площадках может сформироваться пузырь пузырей. По состоянию на конец прошлой недели, консенсус-прогноз[65] P/E (на 12 месяцев) развивающихся рынков составил 11,2 против 13,5 для американского и 11,1 для европейского.
Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP
Рис. 4. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500
Привлекательность развивающегося мира для инвесторов снижается из-за опасений того, что соответствующие центральные банки только начинают ужесточать денежно-кредитную политику на фоне ускорения инфляции. Впрочем, я не ожидал, что реакция окажется столь серьезной. Ключевая причина данной инфляции – резкое подорожание продуктов питания (третий график). Какой взлет! Индекс цен повысился на 64 % по сравнению с прошлогодним минимумом. Последовательное увеличение спроса наложилось на ограниченное предложение и прилив спекулятивных денег в продовольственные товары. Расходы на такие продукты составляют 20–45 % семейного бюджета в развивающемся мире против 10 % или еще менее[66] – в развитом, так что уязвимость первого вполне очевидна. Впрочем, повышение процентных ставок вряд ли поможет в борьбе с неурожаями и засухой.
Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Goldman Sachs, Traxis Partners LP
Рис. 5. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500
Конечно, некоторые центральные банки развивающихся стран могут слегка отставать от конъюнктуры, то есть их денежная политика слишком мягкая. Разрывы между фактическим и потенциальным объемом производства не выглядят слишком большими. Показатели базовой инфляции повысились, и налицо перегрев, хотя лишь в Индии и, возможно, в Бразилии он действительно значителен. В некоторых странах активы дорожают – прежде всего это относится к китайскому рынку недвижимости. В прошлом инвесторы в развивающиеся рынки не реагировали на перегрев до тех пор, пока не возникали большие дефициты торгового баланса, а инфляция не оказывалась в диапазоне 5–10 %. Дефициты торгового баланса есть у Бразилии, Индии и Турции.
Источник: Standard & Poor’s Corp., Goldman Sachs, Traxis Partners LP
Рис. 6. Составной индекс Goldman Sachs для цен на продукты питания, скот и сельскохозяйственную продукцию
Фондовые котировки на развивающихся рынках в последние две недели снизились еще больше: подчиняющиеся конъюнктуре зарубежные инвесторы, которые в прошлом году вливали деньги в эти рынки так быстро, словно завтра не наступит, ринулись прочь, как стадо антилоп. Лишь за прошлую неделю из фондов акций компаний развивающихся рынков было выведено семь миллиардов долларов.
Акции, входящие в iShares MSCI Emerging Markets ETF, подешевели на 21 % с середины ноября. Примерно тогда эксперты и журналисты начали говорить о проблеме инфляции в развивающемся мире. Вчера она освещалась уже на первой полосе The Wall Street Journal, а потом один из конгрессменов, потрясая газетой, кажется, назвал председателя ФРС Бернанке (а не погоду, что было бы логичнее) виновником роста цен на продукты питания. Иными словами, мы, наверное, близки к тому моменту, когда все будут бояться инфляции в развивающихся странах, и это будет означать, что многие проблемы уже учтены в котировках.
Теперь давайте взглянем на некоторые рынки, которым пришлось хуже всего. На графиках показана динамика индексов MSCI Бразилии, Китая и Индии относительно не S&P 500 (что продемонстрировало бы куда более сильные провалы), а MSCI EM. На первом из трех графиков – Бразилия. Среди проблем этой страны – инфляция, замедление экономики, повышение доходности облигаций, переоцененная валюта, ужесточение политики центрального банка; однако прогнозный показатель P/E бразильского рынка составляет 9,8, P/B – 1,7, а доходность – 3 %. Недуги Китая обсуждаются слишком часто, но следует помнить, что P/E китайского рынка – 11,7, P/B – 2,3. Неплохо для экономики, которая вырастет на 8–10 % в текущем году! Проблемы Индии сводятся к инфляции, коррупции и высокой оценке стоимости акций (по-прежнему наиболее «дорогой» рынок из числа развивающихся: P/E составляет 14,5, P/B – 3).
Источник: MSCI, Traxis Partners LP
Рис. 7. MSCI Brazil против MSCI EM
Источник: MSCI, Traxis Partners LP
Рис. 8. MSCI China против MSCI EM
Источник: MSCI, Traxis Partners LP
Рис. 9. MSCI India против MSCI EM
Мой вывод? Динамика акций на развивающихся рынках была слабой, темпы ликвидации позиций высокие, а дезориентирующий разгон инфляции уже в целом учтен в котировках. Изменение политического режима в Египте не сыграло особой роли. Для инвесторов, вне сомнения, слишком поздно продавать акции развивающихся рынков, и, возможно, пришло время начинать их покупать.
По-прежнему стою на своем
Очень непростые времена для того, чтобы управлять деньгами и отчитываться за свои результаты. Новые сообщения о происходящем на Ближнем Востоке[67] раскачивают цены на нефть и S&P 500 и вполне могут оставить вас в дураках. Так или иначе, основная сложность заключается в том, что так называемый умный инвестор может составить для текущей ситуации (похожей на американские горки) как оптимистичный, так и пессимистичный прогноз, и они будут в равной степени обоснованными. Уровень риска моего портфеля по-прежнему очень высок, но я начеку. В начале прошлой недели Уоррен Баффет заявил, что видит большие возможности, а его палец на спусковом крючке ружья для охоты на слонов[68] так и чешется. Мой же палец чешется на кнопке выхода.
«Бычьи» аргументы основываются на том, что американская, европейская и даже японская (за последние десятилетия привыкшая к статусу «не совсем здоровой») экономики демонстрируют восстановление, которое превращается из простого отвоевания ранее утраченных позиций в настоящий рост. Судя по мировым индексам PMI, производственный сектор и сектор услуг переживают бум, а уверенность потребителей, капиталовложения и темп создания рабочих мест растут. Прогнозы прибыли продолжают повышаться – в соответствии с консенсус-прогнозом IBES (который, вероятно, консервативен), P/E (прогнозное значение на 12 месяцев) американского рынка – 13,4, P/B – 2,3, доходность – почти 2 %. Для европейского рынка соответствующие показатели равны 11, 1,4, 3,3 %, для развивающихся рынков – 10,9, 2,0, 2,2 %. Мне эти уровни нравятся.
Куда еще вы могли бы инвестировать? Доходность инструментов с фиксированной доходностью близка к историческим минимумам, а учитывая то, что в какой-то момент высокая инфляция почти наверняка станет реальностью, инвестиции в такие бумаги будут сопровождаться риском потери капитала. Сельскохозяйственные угодья? Кажется, что здесь растет пузырь. Частные инвестиции? Слишком неликвидны, деньги надолго оказываются выведенными из оборота, да и вообще неподходящее время для инвестиций в эту нишу. Недвижимость? Та же история. Что касается ликвидности, громадные суммы институциональных и государственных денег остаются вне рынка, так как их управляющие выжидают, или отправились в фонды облигаций. Могут ли акции подняться еще на 10 % по сравнению с текущими уровнями? Конечно!
Полагаю, что альтернативой акциям можно было бы считать сырьевые товары, но я некомпетентен в данной области. И, вообще говоря, операции с сырьем нельзя отнести к инвестициям. По определению, инвестиции предполагают получение доходов в настоящем или в будущем. Когда же вы покупаете сырье, вам нужно исходить из того, что вы сможете продать его кому-то дороже, так как само по себе оно не приносит дохода. Это не инвестирование – это спекуляция.
