дуэт возглавлял компанию Leucadia National, которая была 250-кратником. Но два затворника не захотели сотрудничать с автором, и Торндайк отказался от своей идеи, потому что считал важным встретиться лично с каждым руководителем, о котором хотел сказать. Он написал главу, но не стал ее публиковать.
Сегодняшняя Leucadia – это совсем другая история. Произошло крупное слияние с инвестиционным банком Jefferies. Камминг ушел на пенсию. Стейнберг остался на посту председателя совета директоров. Но Рич Хэндлер, главный в Jefferies, теперь также возглавляет и Leucadia. Jefferies составляет значительную часть LUK, так что не покупайте акции LUK, если вам не нравится поведение Jefferies. Возможно, культура старой Leucadia и сохранится, но у меня есть сомнения.
● AutoZone (AZO). Я писал об AutoZone выше. У нее отличная схема поощрений. Все показатели мотивации – доход на капитал, прибыль на акцию и общий доход акционеров – идеально согласованы с интересами акционеров. Поэтому неудивительно, что генеральный директор является поклонником выкупа акций. За последние 13 лет количество акций AutoZone сократилось на 75 %. Совокупный годовой доход акционеров составляет 21 %, в то время как рынок в целом – всего 3 %. (Этот пример противоречит возражениям Донвилла против IBM и обратных выкупов. Более подробно мы рассмотрим обратные выкупы в главе 11.)
Наконец, Торндайк упомянул одного человека, который мне показался знакомым, но я сначала не смог сообразить, где о нем слышал.
● Марк Леонард, Constellation Software (CSU: tsx). Он назвал ее «небольшой, но отличной компанией в Канаде». Потом меня осенило. Я вспомнил, что читал об этой компании в ROE Reporter Дж. П. Донвилла. Я откопал заметку Донвилла. Вот отрывок:
Я поклонник технологических компаний, и две компании, к которым мы часто присматривались на протяжении многих лет, – это Constellation Software и Descartes Systems. Обе очень успешно создают программное обеспечение, каждая получает высокие оценки с точки зрения производства и продаж. Но мы выбрали Constellation Software, а не Descartes, потому что считаем, что первая гораздо лучше распределяет капитал. Доходность капитала Constellation (как мы ее измеряем) обычно в три раза выше, чем у Descartes… Превосходная стратегия Constellation по распределению капитала существенно повлияла на долгосрочные показатели цены акций компании.
Мне есть что добавить. С момента выхода на биржу в 2007 году Constellation выросла с 24 до 322 канадских долларов за акцию. Это 13-кратник. За то же время Descartes стала четырехкратником.
Джо Чидли из канадской газеты Globe and Mail написал статью о генеральном директоре Марке Леонарде в апреле 2014 года («Неуловимый гендиректор Constellation Software»). Он писал, что Леонарда «сравнивали с Уорреном Баффетом и Премом Ватсой [главой Fairfax Financial]». Леонарду удается сохранять поразительный уровень анонимности для человека, добившегося такого успеха в публичной компании.
Constellation во многом похожа на Danaher. Она покупает множество компаний и реинвестирует денежные средства. В 2013 году она сделала 30 приобретений. Недостатка в объектах нет. Компания утверждает, что у нее есть база данных из 10 000 объектов для возможных будущих приобретений.
Леонард также крупный акционер, его пакет акций стоит более 400 млн канадских долларов. «И он очень бережно относится к акционерам, – отмечает Globe. – С 2007 года Constellation не выпустила ни одной акции».
Это невероятная история. Constellation – аутсайдер, достойный попасть во второе издание книги Торндайка.
Но второго издания не будет, сказал Торндайк. Это ужасно. Мы не сможем прочитать анализ Торндайка о следующем поколении аутсайдеровѕ Но сможем инвестировать в них.
Глава 9
Секреты 18 000-кратника
Если бы люди не ошибались так часто, мы бы не были так богаты.
Чарли Мангер. Речь на ежегодном собрании Berkshire Hathaway (2015)
В Омаху (Северная Каролина) на ежегодное собрание Berkshire, где заодно отмечалось 50-летие компании, съехалось более 40 000 человек.
Здесь держали слово Уоррен Баффет (84 года) и Чарли Мангер (91 год). Эти два суперинвестора отвечали на вопросы аудитории и высказывали свое мнение практически обо всем. Berkshire Hathaway – это обязательный предмет изучения для любого инвестора независимо от того, что вы думаете об Уоррене Баффете как о человеке.
Акции компании выросли более чем в 18 000 раз – это означает, что $10 000, вложенные в 1965 году, через полвека превратились в невероятные $180 млн.
О том, как старому зануде удалось это сделать, написана целая мини-библиотека. Последняя из книг – «Философия инвестирования Уоррена Баффета» Елены Чирковой (М.: Альпина Бизнес Букс, 2008).
Книга Чирковой примечательна тем, что написана на русском языке и опубликована в России, где стала бестселлером. Чиркова – доцент школы финансов в Москве.
Про Баффета трудно написать что-либо новое, но она отлично справилась с одним ключевым моментом, который многие упускают из виду. Это использование компанией Berkshire заемных средств.
«Размер кредитного плеча в структуре капитала Berkshire в среднем составлял 37,5 % от общего капитала», – пишет Чиркова. Это удивило бы большинство людей.
Такое кредитное плечо возникло из страховых денег. Баффет владел и до сих пор владеет страховыми компаниями. Это большая часть бизнеса Berkshire. Как страховщик вы собираете страховые взносы, а позже выплачиваете страховые возмещения. В промежутке вы инвестируете эти деньги. Любая прибыль, которую вы получаете, остается у вас.
И если полученные взносы превышают сумму выплаченных страховых возмещений, разницу вы тоже оставляете себе. Это называется андеррайтинговой прибылью.
Все знают эту часть истории: Баффет инвестировал свободные деньги. Но люди могут не знать, насколько дешевым стал этот источник средств с течением времени. Если выразить это в двух словах: Баффет постоянно занимал деньги по ставкам ниже, чем даже правительство США.
Как такое возможно? Если взносы превышают выплаты, то Баффет фактически занимал деньги под отрицательную процентную ставку. Он брал взносы. Инвестировал их. Оставлял себе всю прибыль. А когда он возвращал деньги (выплачивая страховые возмещения), то часто возвращал меньше, чем занимал.
Согласно одному исследованию, начиная с 1965 года у Berkshire была отрицательная стоимость заимствования в 29 из 47 лет. Чиркова ссылается на другое исследование, согласно которому стоимость заимствований Berkshire составляла в среднем 2,2 % – примерно на три пункта ниже, чем доходность казначейских векселей за тот же период.
В этом и кроется ключ к успеху Berkshire. Трудно не добиться успеха, когда почти 40 % вашего капитала практически бесплатны. Это не означает, что страхование – легкий путь к богатству. Berkshire с умом подходила к тому, какие страховые риски она принимала. Когда риск и вознаграждение выходили из равновесия, ей приходилось снижать активность – что она часто делала и продолжает делать.
Например, посмотрите на National Indemnity. Это старейшая дочерняя компания Berkshire. В 1986 году NI принесла $366 млн взносов. Но с 1989 по 2000 год она ни разу не собирала более 100 млн.
