первых двух рынков пик распределения приходится на интервал 9‒12 EV/EBITDA, в то время как для других рассматриваемых рынков пик сосредоточен в интервале 6‒9 EV/EBITDA. Причины этого, на мой взгляд, состоят в большей волатильности финансовых показателей, характерной для компаний – представителей рынка развивающихся стран, и их более низкой стоимости на рынке. Например, компании, относящиеся к индустрии общественного питания и ресторанному бизнесу, в США оцениваются в 12‒15 EBITDA, в то время как на рынке развивающихся стран всего в 10‒11 EBITDA.
Далее приведено распределение отраслей по более узким диапазонам значений EV/EBITDA (табл. 113‒116), дана сводная таблица с отражением диапазона изменения значений мультипликатора на исследуемых рынках (табл. 117) и графики распределения (рис. 4.24‒4.28).
4. Мультипликатор P/CF.
Преимущества показателя денежного потока компании по сравнению с чистой прибылью очевидны. Акционера, потенциального инвестора, больше интересуют именно реальные денежные потоки, нежели расчетная («бумажная») чистая прибыль. Однако и трудоемкость его расчета не менее очевидна. В качестве примера приведу динамику финансового мультипликатора EV/DACF компании ПАО «Лукойл» за 2014‒2018 гг. (табл. 118).
5. Мультипликатор P/DIV используется в рамках финансовой аналитики компаний, стабильно выплачивающих дивиденды.
Среди балансовых мультипликаторов выделяют:
● EV/BVА (стоимость компании / балансовая стоимость активов);
● P/BVЕ (рыночная цена акций / балансовая стоимость акционерного капитала или рыночная цена акций / балансовая стоимость чистых активов);
● P/BЕ (рыночная цена акций / стоимость внеоборотных активов);
● Q (Q Тобина) (рыночная цена акций / стоимость замещения чистых активов).
Приведу наиболее значимые преимущества и недостатки мультипликаторов, построенных на балансовых оценках:
● выгодны для компаний, обладающих значительными материальными активами;
● не учитывают величину гудвилла и могут иметь серьезные искажения у компаний, применяющих различные способы ведения бухгалтерского учета в части:
● начисления амортизации,
● расходов на НИОКР (их списание на расходы периода (себестоимость) или отражения на балансе (капитализация)),
● основных средств (например, земельных участков) по цене приобретения,
● нематериальных активов (их списание на расходы периода (себестоимость) или отражения на балансе (капитализация)),
● активов, полученных в ходе слияний и поглощений;
● величина чистых активов компании может быть отрицательной.
Мультипликаторы, построенные на финансовых результатах, являются более универсальными и более распространенными. Они могут применяться к компаниям любой отрасли и материалоемкости.
Наряду с финансовыми мультипликаторами в аналитической практике достаточно часто используются натуральные мультипликаторы, большая часть которых носит отраслевой характер. При помощи таких мультипликаторов анализируют компании сферы услуг, финансовые результаты и стоимость которых зависят от числа потребителей предоставляемых ими услуг, и сырьевые компании, стоимость которых находится в сильной зависимости от объема добычи или объема находящихся в распоряжении компании ресурсов.
По сравнению с финансовыми мультипликаторами отраслевые мультипликаторы имеют два очевидных преимущества.
1. Они позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку стоимости компаний, не обязанных и (или) не желающих раскрывать свою финансовую информацию.
2. Во многих случаях компании объявляют свои производственные результаты значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение их стоимости.
В табл. 119 мной приведены ключевые мультипликаторы, которые можно использовать при проведении финансовой аналитики компаний различных отраслей экономики. Ведь совершенно очевидно, что специфика металлургического бизнеса или бизнеса, связанного с нефтепереработкой, существенно отличается от специфики бизнеса в области телекоммуникаций, гостиничного или ресторанного бизнеса.
Развивая тему практики применения натуральных мультипликаторов, можно использовать логику цепочки создания ценности (Value Chain), на каждом из этапов которой для любого типа компаний выделяют целый ряд мультипликаторов. Так, например, если вести речь о компаниях, занимающихся нефтепереработкой, можно явно выделить три главных этапа такой цепочки: разведка и добыча, нефтепереработка, реализация нефтепродуктов. На каждом из этих этапов можно выделить целый ряд натуральных и финансовых KPI, соотнося которые со стоимостью компании (EV), аналитик получит необходимые мультипликаторы для сопоставления с конкурентами. Далее приведены некоторые примеры такого рода KPI (табл. 120).
4.8. Построение финансового профиля компании: выбор ключевых показателей для проведения анализа
Количество показателей, которые могут применяться финансовым аналитиком, огромно, особенно в части разнообразных KPI, разрабатываемых компаниями для лучшего отражения специфики бизнеса. Многие показатели тесно взаимосвязаны друг с другом или являются производными один от другого. В силу этого, чтобы не перегружать финансового аналитика избыточными расчетами (на постоянной основе), во внутренних регламентах следует определить финансовый профиль компании – набор тех ключевых показателей, которые, по мнению менеджмента, в наибольшей мере позволяют отразить специфику бизнеса и демонстрируемые им результаты. Выбор данных ключевых показателей – довольно субъективная задача.
В рамках этого параграфа я постараюсь показать некий универсальный вариант финансового профиля, который может легко изменяться (расширяться или сужаться). Однако прежде приведу пример финансового профиля, с помощью которого специалисты информационного агентства Bloomberg характеризуют деятельность той или иной компании (табл. 121). В данном финансовом профиле выделяется семь групп показателей:
1. Рыночные показатели (Market Data);
2. Показатели рентабельности (Profitability);
3. Показатели маржинальности бизнеса (Margin Analysis);
4. Показатели оборачиваемости (Asset Turnover);
5. Показатели кредитоспособности (Credit Ratios);
6. Показатели структуры капитала (Long-Term Solvency);
7. Показатели роста (Growth Over Prior Year).
В качестве еще одного примера приведу вариант финансового профиля тоже от Bloomberg, но используемый для характеристики отраслевой специфики деятельности той или иной компании (табл. 122). В отраслевом финансовом профиле выделяется четыре группы показателей:
1. Прогнозные показатели (Forward-looking metrics);
2. Показатели результативности (Performance metrics);
3. Ключевые отраслевые показатели (Key industry metrics);
4. Показатели масштаба (Size metrics).
В табл. 123 я предлагаю базовый вариант финансового профиля, объединяющий семь групп показателей:
1. Показатели финансовой устойчивости бизнеса;
2. Показатели ликвидности бизнеса;
3. Показатели рыночной устойчивости;
4. Показатели операционной активности
