Но потом я собрался с духом. В конце концов, я же потерял миллиард не на самом деле. Кроме того, что он представляет собой по сравнению с общим объемом сделок? На финансовых рынках каждый день оборачиваются триллионы. Объем всего рынка производных в 1992 году составлял 40 триллионов. Одни только валютные рынки торговали на триллион в день. Так стоит ли впадать в отчаяние из-за какого-то миллиарда?
Приходилось признать, что первое собеседование в инвестиционном банке прошло не слишком гладко. Но я уже давно задавал себе вопрос: как можно делать столько денег на опционах и форвардах, и если Уолл-стрит все же делает деньги на производных, то кто их теряет? Теперь я на собственном опыте узнал, как один может заработать, а другой — потерять целый миллиард. Это был ценный урок, и я сделал из него выводы.
Я усвоил, во-первых, что в каждой сделке есть победитель и побежденный, а оказаться в роли потерявшего миллиард очень неприятно. Во-вторых, нужно легко и непринужденно производить сложные вычисления, и желательно в уме. От большинства людей, в том числе и от большей части сотрудников инвестиционного банка, этого не требуется, но мне, если я хочу чего-то добиться в производных, такое умение, безусловно, необходимо.
Чтобы утвердиться на верном пути к солидным «кускам», мне нужно было разобраться еще в одной вещи — так называемой приведенной стоимости; она весьма тесно связана с вычислениями, которых требовал от меня трейдер, без нее нельзя ориентироваться в производных. Приведенная стоимость — это стоимость платежа в долларах на данный момент. Например, приведенная стоимость 100 долларов, выплачиваемых сегодня, равна 100 долларам, но приведенная стоимость тех же 100 долларов, выплачиваемых через год, уже меньше. Иными словами, приведенная стоимость суммы, которая выплачивается в будущем, всегда меньше, чем стоимость той же суммы сегодня.
Я думаю, суть тут можно ухватить инстинктивно, ибо она выражена в известной пословице: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Многие уверены, что если у тебя в руках хоть мелочь, но сейчас, это более надежно, а потому более ценно, чем нечто крупное, но потом. Для инвестиционного банкира эта мудрость переформулируется так: приведенная стоимость сегодняшней синицы больше, чем приведенная стоимость завтрашнего журавля. Хотите — верьте, хотите — нет, но именно это соображение принципиально важно для понимания производных. Поэтому, прежде чем мы вернемся в Morgan Stanley, я изложу самое необходимое о приведенней стоимости.
Математическим методам в финансах и приведенной стоимости посвящена уйма специальных книг; однако исходный принцип оценки акций или облигаций, равно как и принцип всего финансового дела, предельно прост: сегодняшний доллар стоит больше завтрашнего. Но почему? Ответ столь же прост. Положив доллар в банк сегодня, завтра вы будете иметь уже больше доллара. А если этот доллар нужен вам только завтра, вы можете положить меньше доллара, скажем, 99 центов. Ваши проценты будут складываться из «реальной» прибыли (например, 3%) и инфляционной компенсации (как правило, несколько процентов). Процентная ставка меняется в зависимости от того, когда выплачиваются проценты. В обычных условиях проценты тем выше, чем дольше срок.
Если вы усвоили эти основы, то вполне разберетесь в главных принципах современной финансовой теории и основных механизмах, управляющих рынками облигаций и производных. Если вы поймете не все, не расстраивайтесь: вы не одиноки. Даже многие фондовые менеджеры и управляющие компаниями до последнего времени не очень хорошо представляли себе, что такое рынок облигаций или производных. Говорят, сам президент Клинтон не мог скрыть удивления, уяснив масштабы деятельности этих, как он выразился, «чертовых облигационщиков». Итак, с вашего позволения, я остановлюсь на самых важных вещах.
Для оценки облигаций принципиально важно ответить на вопрос: насколько сегодняшний доллар дороже завтрашнего? Допустим, у вас есть выбор: получить 100 долларов сегодня или через год. Ответ ясен: конечно, сегодня. Но что решить, если сегодня вам предлагают 100, а через год — 106? Тут нужно посмотреть, сколько процентов вы можете заработать за год. Если годовая процентная ставка— 8%, лучше взять 100 долларов сейчас, потому что через год они будут стоить 108. Если ставка — 4%, лучше взять 106 долларов через год, потому что сегодняшние 100 через год будут стоить только 104.
Чтобы корректно сравнить 100 долларов сегодня со 106 через год, нам нужно выразить их через универсальный термин, а это как раз и есть приведенная стоимость. Мы просто задаем себе вопрос: «Какова приведенная стоимость каждой суммы на данный момент?» Со 100 долларами все ясно, а вот что делать со 106 через год? Если процентная ставка составит 6%, то сейчас они стоят те же 100 долларов, которые, будучи вложены сегодня, через год принесут еще 6. Иными словами, мы используем ставку в 6% для обратного пересчета 106 долларов через год к соответствующей сумме сегодня и получаем итоговую стоимость: 100. Сама процентная ставка в этом случае называется коэффициентом дисконтирования. Если этот коэффициент, или процентная ставка, больше (допустим, 8%), то 106 долларов через год стоят меньше, чем 100 сейчас. И наоборот, если ставка не превышает 4%, 106 долларов через год стоят больше, чем 100 сегодня.
Чтобы высчитать стоимость облигации, мы просто должны представить ее как серию денежных потоков — наподобие 100 долларов в предыдущих абзацах. Годовая облигация с 6-процентньгм купоном представляет собой совершенно то же самое, что наши 106 долларов через год: при погашении держатель облигации получит основную сумму долга (100 долларов) и проценты (6 долларов), то есть те же 106 долларов. По большинству облигаций проценты платят дважды в год, но сути дела это не меняет. Чтобы оценить 10-летнюю облигацию с 6-процентным купоном, нужно просто подсчитать, какова приведенная стоимость основной суммы и процентов за каждый год; сложив эти величины, вы получите полную стоимость облигации.
Если следовать «правилу синицы», при ставке в 6% «журавля» вы ухватите только через 12 лет: примерно столько потребуется, чтобы удвоить капитал при 6% годового роста. По сравнению с прочими «птичками» это чересчур долго. Иными словами, концепция приведенной стоимости просто формализует веками апробированный здравый смысл, который у вас наверняка есть.
В углубленном финансовом курсе вы узнаете не только о приведенней стоимости, но и еще о двух вещах — продолжительности и конвективности. «Птичья» метафора тут уже не работает, и когда изучающие бизнес студенты (а также большинство трейдеров и продавцов) слышат одно из этих слов, они впадают в панику. Но вам не стоит этого делать. Даже если вы работаете в инвестиционном банке, вам лучше воздержаться от углубленного усвоения этих концепций. Достаточно запомнить следующее.
Продолжительность характеризует степень риска, связанного с облигацией. Чем она больше, тем значительнее риск. К примеру, 10-летняя облигация имеет большую продолжительность и, соответственно, связана с большим риском, чем годичная. Вот, собственно, и все.
На математическом языке продолжительность выражается, разумеется, несколько более сложно. Она определяется как отрезок времени, проходящий до тех пор, пока вы не получили средневзвешенную приведенную стоимость денежного потока, и представляет собой производную (в математическом смысле) дифференциального уравнения, которое описывает колебания цены облигации. Продавцы облигаций, естественно, давно забыли это определение, если вообще когда-нибудь его знали. Если говорить проще, то облигацию можно графически представить в виде ряда столбиков, каждый из которых обозначает выплату, расположенных по полукругу с временным вектором слева направо. Большинство столбиков (проценты) будут короткими, а самый правый (основная сумма) будет гораздо выше прочих. Продолжительность облигации — это расстояние до точки равновесия всех столбиков, то есть до динамического центра.
Конвективность — невероятно запутанный предмет, который я предпочитаю оставить за рамками этой книги. Все, что вам нужно знать о нем (и что знают о нем 99 процентов людей на торговой площадке), сводится к простому ощущению: конвективность — это хорошо. Чем более конвективна облигация, тем больше денег вы на ней сделаете при изменении учетных ставок. Это разъяснение вполне годится и для более странного термина отрицательная конвективность.
И последний вопрос на засыпку: если положительная конвективность хороша, то как быть с отрицательной? Если вы скажете, что отрицательная — это плохо, то будете правы. Мои поздравления: вы вполне готовы продавать производные.
И вот опять First Boston, последняя нескончаемая неделя перед премиальными. После выплат многие уйдут. Сотрудники инвестиционных банков — в большинстве своем расчетливые дельцы, которые прекрасно понимают, что следующие премиальные будут только через год. И если человек собрался уйти, он и лишнего часа не задержится, потому что иначе, по всем раскладам торговой площадки, ему придется работать даром. Большинство торговых представителей и трейдеров рассуждают именно так, ибо их официальные оклады (обычно 75-100 тысяч) составляют только часть (и не самую большую) общегодовой оплаты, включая премиальные. Я рассуждал совершенно так же: если я получу предложение от Morgan Stanley, то уйду, как только положу премиальный чек в банк.
