это объясняется оценкой. У Gillette не было «сдвоенного двигателя». Доход рос, но мультипликатор этого дохода фактически сокращался. В 1962 году компания торговалась по цене, примерно в 20 раз превышающей доход, а два десятилетия спустя рынок оценивал акции всего в 10 раз выше дохода.
Но отчасти это было связано и с падением чистой прибыли Gillette и снижением рентабельности активов.
Другими словами, для получения $1 прибыли требовалось все больше и больше продаж и все больше и больше активов. Доходность на капитал (еще один важный показатель, который мы рассмотрим в главе 6) также снизилась. Если в 1962 году компания зарабатывала 31 % на каждый вложенный доллар, то к 1982 году – лишь 18 %.
Несмотря на многочисленные преимущества, бизнес Gillette был явно не так хорош, как в 1962 году. На это было несколько причин.
«Gillette приходилось временами снижать цены на свою продукцию, чтобы успешно конкурировать, – пишет Алехандро, – как это было с лезвиями из нержавеющей стали от Wilkinson. Кроме того, затраты на исследования и разработку в сочетании с расходами на постоянные запуски продукции Gillette (как внутри страны, так и по всему миру) требовали значительного капитала».
Только когда Gillette обратила эти тенденции вспять, началось ее восхождение к стократному росту. Оценка стоимости тоже пошла вверх. К тому времени, как компания стала стократником – к середине 1995 года (напомню, мы начали отсчет в 1964-м), – отношение цены акции к прибыли составляло 28. Продажи и доходы также стали расти быстрее. В следующие 15 лет продажи росли почти на 11 % ежегодно (с 1982 года). Прибыль в тот же период росла еще стремительнее – почти на 15 %.
Несомненно, что более здоровая экономическая ситуация способствовала более высоким показателям в 1980-х и 1990-х годах по сравнению с 1970-ми. Тем не менее подобные вещи невозможно предсказать, и именно поэтому я (а также Фелпс и другие) рекомендую вам не пытаться быть экономическим прогнозистом. Об этом я еще расскажу в последующих главах.
Случай компании Gillette подтверждает несколько вещей, которые мы успели узнать, – например, важность роста. В этом смысле Gillette, пожалуй, нагляднее, чем Amazon или Comcast. Она поддерживала высокие показатели прибыли и получала высокие доходы как на собственный капитал, так и на активы.
На примере Gillette также видно, что оценка стоимости сильно меняется по мере роста мультипликатора прибыли.
Тем не менее лучше заплатить хорошую цену за быстрорастущий и высокодоходный бизнес (например, Monster), чем дешево купить акции посредственного бизнеса. Простейший расчет докажет это. Пример такого расчета привел в своей книге Питер Линч [8].
При прочих равных условиях акция с 20 %-м ростом, продающаяся по цене, в 20 раз превышающей доход (P/E 20), – гораздо лучшая покупка, чем акция с 10 %-м ростом, продающаяся по цене, в 10 раз превышающей доход (P/E10). Звучит не вполне очевидно – но важно понимать, что происходит с доходами быстрорастущих компаний, которые способствуют росту цены акций.
Вот расчеты:
Вы можете видеть, как радикально различается положение, в котором вы окажетесь с быстрорастущей компанией через 5, 7 и 10 лет. Если обе акции сохранят свой P/E, то компания А в итоге будет стоить $123,80 и обернется пятикратником. Компания B будет продаваться по цене $25,90 и станет лишь двукратником. Даже если акции с показателем 20 P/E упадут до 10 P/E, вы все равно получите гораздо больше денег – тройную прибыль.
Как напоминает нам Фелпс, «хорошие акции редко остаются без поклонников». Следовательно, они редко бывают дешевыми в обычном смысле этого слова. Не позволяйте кажущейся высокой начальной кратности отпугнуть вас от отличной акции.
Подобные выкладки можно приводить бесконечно. Мы могли бы написать кейс-стади для каждого из 365 стократников. Но вам было бы не слишком интересно это читать. Поэтому я не буду тратить слишком много времени на анализ конкретных примеров.
Мы уже рассмотрели целый ряд стократников – и у нас начал вырисовываться базовый шаблон, к которому я вернусь в конце книги.
Еще раз хочу подчеркнуть, что я не слишком опираюсь здесь на статистический подход. У меня есть соблазн привести больше цифр о том, как выглядит типичный стократник. Но это все равно что назвать среднюю цену на недвижимость в Колумбусе (штат Огайо). Она мало что вам скажет, потому что здесь есть жилая недвижимость, коммерческая, промышленная и т. д. Население тоже слишком разнообразно. Среднее число фактически ничего не значит. То же самое и со стократниками.
Тем не менее в следующих нескольких главах я хотел бы подробнее рассмотреть качества, которые следует искать у этих рекордсменов.
Глава 6
Ключ к стократнику
Если бизнес зарабатывает 18 % от капитала в течение 20 или 30 лет, то, даже если вы заплатите высокую на первый взгляд цену, в итоге вы получите прекрасный результат.
Чарли Мангер
Джейсон Донвилл из Donville Kent Asset Management предлагает интересную гипотезу.
Он говорит: представьте, что 15 лет назад вы инвестировали в фонд, управляющий которого обеспечил доходность, показанную в таблице «Звездная доходность» (см. ниже). Сначала вы можете подумать, что нашли нового Берни Мэдоффа, который тоже обеспечивал невероятно стабильную доходность в течение длительного времени – просто рисуя нужные цифры.
Но это не Мэдофф. Это реальность. Этот менеджер действительно существует. Его зовут Джерри Соллоуэй, и он генеральный директор Home Capital Group (HCG), канадской компании по финансированию потребительских товаров.
Правда, эта доходность не является доходностью фонда. В таблице на следующей странице показана рентабельность собственного капитала Home Capital за каждый год из 15 лет: с 1998 по 2012 год.
Рентабельность собственного капитала (ROE) – это показатель того, какую прибыль приносит бизнес на вложенный в него капитал. Допустим, вы вложили $100, чтобы начать собственный бизнес по чистке обуви. В первый год вы заработали $25. Рентабельность вашего капитала составит 25 %.
«Со временем, – пишет Донвилл, – доходность акции и ее рентабельность собственного капитала, как правило, начинают довольно точно коррелировать». Если бы вы инвестировали в Home Capital 1 января 1998 года, то заплатили бы $1,63 за акцию. В январе 2014 года она стоила около $80 за акцию. (Сегодня акции стоят $98 за акцию с учетом дробления 2 к 1.)
«Без учета дивидендов, – продолжает Донвилл, – за последние 16 лет акции принесли 49-кратный доход». Если добавить дивиденды, среднегодовая доходность акций составит 28 %. Это близко к показателю ROE компании Home Capital.
Донвилл тратит много времени на поиск компаний, подобных Home Capital, для своего фонда. Это компании, которые удерживают рентабельность собственного капитала
