на уровне 20 % и выше. Это не единственный фактор, потому что компании с высокой рентабельностью собственного капитала все еще могут оказаться паршивыми инвестициями. В частности, значение имеет цена. (У Microsoft всегда была отличная рентабельность собственного капитала, но в течение десятилетия после 2000 года она была паршивой акцией.)
Но как только вы найдете нечто подобное Home Capital, вам останется «держать эту акцию или корзину акций до тех пор, пока компания не достигнет ожидаемой доходности. Это легче сказать, чем сделать, но тем не менее это достижимо».
Каждый квартал Донвилл публикует письмо под рубрикой ROE Reporter. Он пишет об акциях, которые отвечают его критериям. В основном это канадские компании, поскольку Донвилл специализируется на Канаде. В число его фаворитов на 2014 год, перечисленных в январском письме, вошла Home Capital.
Я рассказываю историю Донвилла, чтобы подчеркнуть несколько моментов. Во-первых, важно думать о том, сколько компания может заработать на инвестируемых ею средствах. Если компания способна долго и быстро наращивать балансовую стоимость акции, значит, у нее есть возможность инвестировать с высокой доходностью.
Второй момент, на который я хочу обратить внимание, заключается в том, что, когда вы владеете такими акциями, время работает на вас. Всего за 16 лет компания Home Capital приумножила состояние своих инвесторов в 49 раз. Такую доходность можно получить, только крепясь и не продавая акции ни при каких условиях. Не всегда все шло гладко. В 2008 году, если взять крайний случай, акции компании упали более чем наполовину. Представьте, какой ошибкой было бы продать их!
Вот почему Донвилл уделяет особое внимание рентабельности собственного капитала. Просто взглянув на приведенную выше таблицу «Звездная доходность», вы бы не стали продавать. Я видел похожие презентации ROE от других фирм. Помните презентацию Фелпса о годовых результатах компании Pfizer за 20-летний период? Вы видите стабильные 15–19 %-е показатели рентабельности собственного капитала из года в год на протяжении 20 лет. Он спрашивает: «Стал бы бизнесмен, видя только эти цифры, то покупать, то продавать акции?»
Конечно, нет. В связи с этим возникает вопрос: почему так много инвесторов демонстрируют неспособность сидеть спокойно? На этот вопрос вы должны ответить сами. Люди предлагают самые разные ответы. Но знайте: единственный способ получить 49-кратный или 100-кратный доход – это «правильно покупать и не продавать», как говорит Фелпс.
Даже более низкие показатели доходности складываются во впечатляющие результаты. Доходность в 15 % означает, что инвестиции удваиваются за пять лет и увеличиваются в четыре раза за десять лет. Через 20 лет цифра окажется в 14 с лишним раз больше, чем в начале.
Поиск стократников среди высокодоходных акций
Фонд Capital Ideas Fund Джейсона Донвилла остается одним из лучших с момента его основания в 2008 году.
Особый ингредиент, который дает его фонду такую отдачу, – инвестиции в компании с высокой и долговременной рентабельностью собственного капитала. Я позвонил Джейсону и рассказал о проекте «Стократники» и своих первоначальных выводах. Многие стократники имели высокую рентабельность собственного капитала – 15 % или выше почти каждый год.
«Совершенно верно, и именно такие вещи мы ищем», – сказал он. Мы погрузились в обсуждение его подхода и магии отлично работающих акций.
Донвилл нашел свое вдохновение в Уоррене Баффете – по крайней мере, в одной из его версий. «Он поменял стиль примерно в середине карьеры, – заявил мне Джейсон об “оракуле из Омахи”. – В первой половине жизни он был классическим стоимостным инвестором в стиле Бенджамина Грэхема. Недооценка компании определяется краткосрочными бухгалтерскими показателями – низким отношением рыночной цены акции к балансовой стоимости, к денежному потоку и к прибыли».
Затем Баффет знакомится с Чарли Мангером и формулирует новое определение стоимости, в центре которого акции, дешевые по отношению к чистой текущей стоимости будущих денежных потоков. «Для раннего Баффета, – утверждал Джейсон, – прогнозирование будущих денежных потоков не имеет большого значения, потому что все, что вы пытаетесь сделать, – это купить что-то очень дешевое по отношению к балансу текущего года или отчету о доходах текущего года».
«А вот более поздний Баффет, – продолжал Джейсон, – уже должен иметь некоторое представление о том, куда движутся доходы. Вот почему он не будет инвестировать в компании, которые не может понять: просто потому, что не может спрогнозировать доходы».
Акции, наиболее привлекательные с точки зрения чистой приведенной стоимости, – это те, которые могут расти высокими темпами. А чтобы расти темпами выше среднего, они должны обладать какими-то устойчивыми конкурентными преимуществами. Такие акции генерируют высокую рентабельность собственного капитала.
«И именно оттуда приходят многие из ваших стократников, – говорит Джейсон. – Я не утверждаю, что они не могут прийти откуда-то еще. Другие компании могут показать взрывной рост и стать стократниками – но вы не можете предвидеть их появление заранее. Все, что вы можете сделать, это в шоке смотреть на акции никому не известной добывающей фирмы, у которой не было ни активов, ни прибыли и которая внезапно выросла в 100 раз. Но ваша и моя способность найти следующую такую фирму практически равна нулю».
Полностью согласен. Рассматривая 100-кратные акции, я нахожу два основных типа: малообъяснимые везунчики (например, нефтяная компания, нашедшая выгодное месторождение) и более предсказуемые последовательно растущие компании с высокой рентабельностью собственного капитала. Джейсон предпочитает последних.
Допустим гипотетически, предлагает он, что компания Dunkin’ Donuts вышла на биржу, когда у нее было всего 35 точек. Мы бы посмотрели на нее и сказали: отличная концепция, отличная экономика, отличный продукт – и всего 35 точек. Соединенные Штаты – большой рынок. Когда-нибудь у нее может быть 8000 точек. «Такие акции могут стать стократниками за 20 или 30 лет, – говорит Джейсон. – И это предсказуемо. Можно искать такие компании… Небольшие высокорентабельные предприятия, критерии роста которых относительно просты».
Джейсон начинает процесс с анализа рынка в поисках акций с высокой рентабельностью собственного капитала. «Если у компании высокая рентабельность собственного капитала в течение четырех или пяти лет подряд – и она заработала ее не за счет кредитов, а за счет высокой маржи прибыли, – на нее стоит обратить пристальное внимание», – говорит он.
Но одного ROE недостаточно. Джейсон ищет еще один ключевой компонент коктейля, порождающего многократники. «Второй элемент требует некоторого чутья и рассудительности. Это умение руководства распределять капитал», – говорит он и приводит пример.
Допустим, у нас есть бизнес с капиталом в $100 млн и мы получаем прибыль в $20 млн. Это 20 %-я рентабельность собственного капитала. Дивидендов нет. Если бы мы взяли эти $20 млн в конце года и просто положили их в банк, мы бы заработали, скажем, 2 % дохода на эти деньги. Но остальная часть бизнеса продолжала бы зарабатывать 20 %-ю рентабельность собственного капитала.
«В таком случае в следующем году
