т. д. Когда люди вкладывают деньги в ETF, этот ETF должен выйти на рынок и воспроизвести свой портфель – независимо от того, каковы цены на акции.
Люди, создающие эти ETF, любят размещать в них крупные, ликвидные акции. Их легко покупать и продавать. Проблема в том, что компании, контролируемые инсайдерами, купившими крупный пакет акций, обычно не так ликвидны, как их аналоги. Поэтому ETF обходят такие компании стороной или присваивают им низкий вес.
В результате, по словам Дойла, «мы видим, что цены на эти компании-владельцы… значительно ниже рыночных, но… они имеют доходность на капитал, значительно превышающую индекс S&P 500 или любой другой индекс, на который вы можете обратить внимание».
Это действительно невероятная возможность для специалиста по подбору акций. Вы получаете лучшие компании по более низким ценам. Дойл привел отличный пример, показывающий, насколько все дисфункционально: Simon Properties.
Это крупнейший оператор торговых центров в США. Его акции сразу пошли вверх. В марте 2009 года они стоили $26. Когда Дойл выступал в 2014 году, их цена равнялась $158. Доходность акций составляла 2,9 %. Люди платили за них в 30 с лишним раз больше извлекаемого дохода.
А семья Саймон? Они были продавцами.
Семья выбросила на рынок акции на сумму более $1 млрд, что способствовало повышению плавучести (или ликвидности) акций. Она уже была крупным холдингом ETF, а стала еще крупнее.
Получается ситуация, когда акции стоят дорого, инсайдеры продают, а ETF бездумно покупают еще больше. Были и другие компании, принадлежащие инсайдерам, которые торговались за половину (или меньше) стоимости Simon с вдвое большей доходностью. «Но поскольку в свободном обращении не так много акций, ими пренебрегают, – сказал Дойл. – Это те виды ценных бумаг, которые мы рассматриваем и пытаемся включить в большинство наших фондов».
На сегодняшнем странном рынке присутствие владельцев-операторов может быть сигналом вероятной стоимости. И как и в случае со стоимостью, владелец-оператор является признаком будущих преимуществ. «Владельцы-операторы со временем, – говорит Дойл, – как правило, значительно опережают широкий фондовый рынок».
По этой теме существует множество исследований и практических наработок. Что касается теории, то вот несколько актуальных работ.
● Джоэл Шульман и Эрик Нойес (2012) изучили исторические показатели курса акций компаний, управляемых миллиардерами. Они обнаружили, что эти компании превзошли индекс на 700 базисных пунктов (или 7 % в год).
● Рюдигер Фаленбрах (2009) изучил руководителей компаний, возглавляемых основателями, и обнаружил, что они вкладывают больше средств в исследования и разработки, чем другие, и сосредоточены на создании акционерной стоимости, а не на приобретениях, разрушающих стоимость.
● Генри Маквей и Джейсон Драхо (2005) изучили компании, контролируемые семьями, и обнаружили, что они избегают ежеквартальных прогнозов прибыли. Вместо этого они сосредоточились на долгосрочном создании стоимости и превзошли своих коллег.
Есть еще много других примеров, но вы наверняка уже поняли. Люди, рискующие собственным состоянием, в среднем принимают лучшие решения, чем те, кто работает по найму. В итоге акционеры получают больше выгоды от таких фирм, управляемых владельцами. У компании Horizon Kinetics есть наглядный график (см. ниже), иллюстрирующий разницу между типичной публичной компанией и компанией, управляемой владельцем.
Фонд Virtus Wealth Masters Fund (VWMCX) под управлением Мюррея Шталя и Мэтью Хоука специализируется на компаниях-операторах. Чтобы акция попала в фонд, руководство «должно сохранять значительную заинтересованность».
В силу того что значительный личный капитал владельца-оператора подвергается риску, – пишут Шталь и Хоук, – он обычно пользуется большей свободой действий и имеет больше возможностей сосредоточиться на создании долгосрочной стоимости бизнеса (например, акционерного капитала). Основной путь к личному богатству владельца-оператора лежит через долгосрочное повышение стоимости обыкновенных акций, а не через предоставление опционов на акции, бонусы или повышение заработной платы в результате достижения краткосрочных финансовых целей, которые служат стимулом для агентов-операторов.
Примером такого холдинга может служить Colfax Corp. (CFX), производитель разнообразной промышленной продукции. Братья Стивен и Митчелл Рэйлз владеют 24 % акций. Они также владеют 15 % акций аналогичной компании Danaher Corp. «Доходность для терпеливых держателей акций Danaher за последние 10 лет увеличилась более чем в 3,4 раза, – отмечают менеджеры фонда, – а за последние 22 года – более чем в 59 раз. Colfax – это повторение Danaher, но на более ранней стадии роста».
Поэтому я вновь советую держаться владельцев-операторов.
В эпизоде «Сайнфелда», который я упоминал в начале главы, Джерри в панике продает акции, когда их цена падает, опасаясь, что что-то пошло не так. А вот шкурно заинтересованный в успехе Уилкинсон сохраняет их. Джордж берет пример с Уилкинсона. «Я же говорил тебе не продавать, – говорит он Джерри. – Уилкинсон получил большие деньги». И сам Джордж тоже.
Я позвонил Мэтту Хоуку, чтобы более подробно обсудить все тонкости и нюансы работы владельцев-операторов.
Распространенность символического владения акциями как среди менеджеров, так и среди директоров почти всех крупных компаний укрепляет антипредпринимательский стиль, который даже профессиональные инвесторы считают нормальным поведением.
Мартин Соснофф. Тихий инвестор, тихий неудачник
«Когда мама спросила, чем я занимаюсь в эти дни, – рассказывал Мэтт Хоук, – я объяснил ей это так: “Мама, если бы к тебе подошел Уоррен Баффет и сказал, что будет управлять твоими деньгами (за небольшую плату), ты бы ему позволила?” – “Конечно”. – “А если это будет Карл Айкан?” – “Да”. – “А как насчет Билла Акмана, Дэвида Эйнхорна или семьи Тиш из Loews? Ты бы позволила им сделать это за такую плату?” – “Да, безусловно”. – “В этом смысл работы нашего фонда. Талантливые люди управляют вашими деньгами за очень умеренную плату, а вы получаете доступ к их способностям”».
«Странно, что раньше не было такого продукта, – удивляется Мэтт. – Это же такая простая концепция. Когда вы вкладываете свои деньги в компанию, вы доверяете ее совету директоров, председателю совета, генеральному директору. Было бы здорово, если бы они инвестировали в свою фирму вместе с вами».
Эта идея – основная часть моей собственной инвестиционной философии. Она также помогает выявлять стократников. Вспомните некоторые из величайших акций за последние полвека, и вы часто найдете за ними владельца-оператора: Стив Джобс в Apple, Сэм Уолтон в Walmart, Билл Гейтс в Microsoft, Говард Шульц в Starbucks, Уоррен Баффет в Berkshire Hathaway. Список можно продолжать и продолжать. Все эти парни – миллиардеры.
Вот что рассказал по этому поводу Мэтт: «Однажды мы с Мюрреем обменивались идеями и подумали: “Было бы здорово, если бы можно было инвестировать в позиции из списков самых богатых людей, например в Forbes 400? Интересно, как бы это выглядело?..” Вот так мы и начали».
В результате появился индекс богатства, который и стремится имитировать фонд. Чтобы
