20 %-я рентабельность собственного капитала снизится до 17 %, а дальше до 15 %, поскольку денежные средства, приносящие 2 %-й доход, будут сочетаться с бизнесом, приносящим 20 %-й доход, – сказал Джейсон. – Поэтому, когда вы видите компанию, у которой рентабельность собственного капитала из года в год составляет 20 %, это означает, что кто-то получает прибыль в конце года и возвращает ее обратно в бизнес, чтобы рентабельность собственного капитала оставалась на прежнем уровне».
Многие люди не понимают, насколько важна способность реинвестировать прибыль и получать высокую рентабельность собственного капитала. Джейсон сказал, что, когда он разговаривает с руководством компаний, это главное, о чем он спрашивает. Как вы инвестируете денежные средства, которые генерирует бизнес? Не надо о профиле роста – давайте поговорим о ваших последних пяти приобретениях!
Рентабельность собственного капитала не обязательно должна быть прямой линией. Джейсон привел пример компании Schlumberger, оказывающей услуги в области нефти и газа. Он использует то, что он называет «сквозной цикл ROE». Если в плохой год рентабельность собственного капитала составляет 10 %, а в хороший – 30 %, то это считается средним показателем в 20 %.
«Я не боюсь покупать такие акции, – говорит Джейсон, – но стараюсь делать это в плохие годы».
Но он не заинтересован в компаниях, которые теряют деньги в период спада. Правда, тут есть исключения: например, большинство акций горнодобывающих компаний и многие акции нефтегазовых компаний.
«Настоящие деньги на акциях горнодобывающих компаний и акциях нефтегазовой отрасли можно заработать еще до того, как появятся данные для анализа такими парнями, как мы с вами, – сказал Джейсон. – Это те акции нефтегазового сектора, которые подскочили в 100 раз, пока вы оправдывались, говоря: “Но ведь пока они окупались лишь в один-два раза, информации для изучения было слишком мало…” Единственными, кому повезло, были люди, купившие лотерейный билет с самого начала. И они выиграли. Но вы не можете сформулировать принципы отбора таких акций».
Напротив, акции Panera, Chipotle или Dunkin’ Donuts вы могли сознательно купить, когда они были еще совсем малышами. Там было достаточно материалов для анализа. «Из некоторых идей ресторанов быстрого обслуживания вырастает прекрасная перспектива», – настаивает Джейсон.
Я спросил о выкупе акций, который повышает рентабельность собственного капитала. В целом здесь он не имеет четкой позиции. Но Джейсон с опаской относится к выкупу акций при отсутствии роста продаж: «Если у вас есть компания с гигантским денежным потоком, но рост общего объема продаж составляет 5 % или меньше, акции ничего не достигнут. Хороший пример – IBM. Высокая рентабельность собственного капитала. Низкие цены. Но отсутствие роста общего объема продаж означает, что снижение количества акций было компенсировано многократным сокращением». В результате акции уходят в никуда.
Джейсон неохотно покупает компании с высокой рентабельностью собственного капитала, где рост общего объема продаж не составляет хотя бы 10 %. Но когда он находит хорошую компанию, то делает большие ставки.
«Я основал фонд, чтобы управлять своими собственными деньгами, – сказал он. – Я говорил людям: если не умеете определять, куда выгоднее вкладываться, то идите в биржевые фонды (ETF). Но если умеете, бессмысленно ограничивать вклад в самую перспективную компанию одним-единственным процентом средств».
Фонд Джейсона позволяет ему вкладывать до 20 % в каждую акцию, хотя сам он установил для себя лимит в 12,5 %. Пять лучших акций обычно составляют 50 % фонда. Это высококачественные компании. «В портфеле нет никакого хлама, – сказал он. – Если у одной из этих компаний плохой квартал, акции не падают на 35 %. Они падают на 3 %, а затем в дело вступает рентабельность собственного капитала, и они быстро приходят в норму».
«Когда вы продаете?» – спросил я. «Если рентабельность собственного капитала не опускается ниже 20 %, как правило я не продаю, – ответил Джейсон, – если только оценка не становится совсем плохой».
А как насчет инсайдерской собственности? Похоже, как и я и как, согласно нашему исследованию, должны делать вы, Джейсон предпочитает владельцев-операторов (подробнее об этом позже). «Мы их не ищем, но часто находим», – говорит он. Парни, принимающие неизменно правильные решения, как правило, оказываются владельцами, все состояние которых зависит от этих решений. Они также не склонны идти ва-банк.
«Умные предприниматели не пытаются нажиться крупно и моментально, – говорит Джейсон. – Они не кладут все яйца в одну корзину». Он упомянул Constellation Software и MTY Food Group, две из своих крупных позиций. Менеджмент по-прежнему владеет большим количеством акций. И делает ставку на множество проектов. «В итоге получается действительно хорошая модель роста без риска», – сказал он.
Подведем итог. Важно выбрать компанию, которая может реинвестировать свою прибыль по высокой ставке (20 % или выше). Рентабельность собственного капитала – это хорошая отправная точка и достойный косвенный показатель. Я бы не следовал слепо за этим или любым другим показателем, но сама концепция важна.
Просто обращайте внимание на возврат на капитал – чем он выше, тем лучше.
И еще обращайте внимание, сколько бизнес может заработать на вложенные в него деньги и способен ли он реинвестировать денежные средства по этой ставке – чем дольше, тем лучше. В противном случае ваш путь к стократникам будет намного, намного сложнее.
Глава 7
Владельцы-операторы: личная заинтересованность
Мой опыт управления деньгами подсказывает, что предпринимательский инстинкт равнозначен владению крупным акционерным капиталом… Если у руководства и совета директоров нет значимой доли в компании – хотя бы 10–20 % акций, – выбросьте доверенность и ищите другое место.
Мартин Соснофф. Тихий инвестор, тихий неудачник
Помните ли вы эпизод «Наводка» из первого сезона сериала «Сайнфелд»?
Джордж пытается убедить Джерри войти с ним в акции: якобы некий Уилкинсон сделал состояние на фондовом рынке. Когда Джерри колеблется, Джордж говорит: «Да ладно. У Уилкинсона в эту акцию вложены миллионы».
В конце концов все заканчивается удачно, и Джордж зарабатывает $8000. Эпизод смешной, но он отражает некоторую мудрость фондового рынка: делайте ставки с теми людьми, которые кровно заинтересованы в удаче.
Здесь я хотел бы затронуть мою любимую тему, которая касается и стократников: как важен владелец-оператор – или инвестирование с людьми, уже владеющими большим количеством тех акций, которые вы собираетесь покупать.
Но сначала я хочу рассказать об одной особенности нашего рынка, делающей тему владельцев-операторов актуальной. Для этого придется обратиться к работе, проделанной компанией Horizon Kinetics, которая занимается управлением капиталом.
Я участвовал в аудиоконференции с Питером Дойлом, управляющим деньгами в этой фирме. У нас получилась хорошая дискуссия о том, как популярность биржевых фондов (ETF) искажает рынок. ETF – это, по сути, готовые корзины ценных бумаг, которые вы покупаете так же, как акции. Существуют ETF на недвижимость, ETF на нефтяные акции, ETF на золото и
