напитков – это стабильная отрасль. Тенденции в ней развиваются медленно, с течением времени. Газировку не вытеснишь интернетом. А вот смартфоны, напротив, представляют собой очень нестабильный рынок. Смартфоны BlackBerry за несколько лет превратились из лидера рынка в аутсайдера. Поскольку стократнику нужно время, чтобы созреть, вам предпочтительнее работать в отраслях, менее подверженных радикальным изменениям конкурентной среды.
Кроме того, мы постоянно сталкиваемся с сокращением срока жизни компаний. Мобуссин пишет:
«Исследование Credit Suisse HOLT® демонстрирует, что менее половины публичных компаний живут дольше десяти лет. Наш анализ данных BDS также дает низкие показатели выживаемости. …Можно видеть цифры выживаемости за один год и пять лет в зависимости от года создания предприятия. Нынешний уровень аналогичен уровню 1977 года. Последние данные говорят, что годичная выживаемость составляет около 75 %, а пятилетняя – около 45 %».
Тем важнее найти хороший ров.
Такова суть теории и опыта по рвам. Я мог бы рассказывать о них еще долго. Как инвесторы мы можем рассуждать об этих вещах абстрактно. Но один аналитик нашел эмпирические аргументы в пользу определенного типа компаний.
Преодоление возврата к среднему
По сути, рвы – это способ борьбы компаний с возвратом к среднему (сильному течению на рынках, тянущему все к среднему значению). Если вы получаете огромные доходы, возврат к среднему говорит, что со временем ваши доходы будут снижаться до среднего значения (средних значений). При низкой доходности возврат к среднему говорит, что со временем она, скорее всего, поднимется до среднего уровня.
Возврат к среднему отражает конкурентную природу рынков и тот факт, что люди всегда реагируют на происходящее, прогнозируют будущее и пытаются заработать больше денег. Происходит много естественных перемен, когда люди создают новые продукты и новые предприятия и закрывают старые. Капитал перемещается, финансируя перспективные предприятия и опустошая менее привлекательные. Вся конкурентная мозаика постоянно меняется.
В любом случае нам не нужно объяснять, почему происходит возврат к среднему. Главное – что мы видим это в цифрах.
Здесь мы обратимся к вышеупомянутому Мэтью Берри и его неопубликованной работе Mean Reversion in Corporate Returns («Средний возврат в корпоративной прибыли»). Исследование охватывает 15 лет – с 1990 по 2004 год – и 4000 крупнейших компаний, расположенных преимущественно в США, Великобритании, Канаде, Германии, Франции, Италии и Испании.
«Возврат к среднему – это хорошо задокументированное явление, – пишет он. – Возврат к среднему обусловлен тенденцией доходности, стремящейся обычно, хоть и не всегда, к среднему значению. Некоторые компании при этом продолжают оставаться высокоэффективными, другие – низкоэффективными, а некоторые даже меняются местами».
А вот и кое-что интересное. Возврат к среднему значению не влияет на все компании одинаково. Что может быть общего у тех компаний, которые продолжают оставаться высокоэффективными?
Под высокоэффективными Берри подразумевает те компании, которые продолжают получать высокий доход на инвестированный капитал (ROIC). Он рассматривает прибыль до налогообложения компании по отношению к средним показателям ее капитала. Он также рассматривает различные факторы, влияющие на ROIC, такие как рост, маржа и другие. Хотя многие из этих переменных довольно волатильны и склонны возвращаться к среднему значению, Берри обнаружил, что маржа валовой прибыли «удивительно устойчива и не вносит существенного вклада в темпы угасания».
Берри проводит целый ряд тестов. Но я приведу здесь только основной вывод. Берри пишет, что «высокая валовая маржа является наиболее важным фактором долгосрочной эффективности. Устойчивость валовой прибыли привязывает компании к определенному уровню производительности. Масштаб и послужной список также являются полезными индикаторами».
Замечание о привязке означает, что, если компания начинала с высокой маржи валовой прибыли, она, как правило, сохраняла ее. И наоборот, если она начинала с низкой маржи, то, как правило, ее и придерживалась. Валовая маржа стремится к стабильности, если можно так сказать.
Берри считает, что валовая маржа – хороший показатель цены, которую люди готовы заплатить, по отношению к затратам, необходимым для производства товара. Это показатель добавленной стоимости для клиента. Не каждая компания демонстрирует огромную валовую маржу. «У Amazon она довольно посредственная, – писал мне Берри, – но очевидно, что добавленная стоимость заключается в выборе и удобстве, а не в самом товаре (который можно найти где угодно). Но если вы не видите, как или где компания добавляет ценность для клиентов в своей бизнес-модели, то можете быть уверены, что она не станет стократником. Если только не обнаружит нефтяной фонтан!»
В исследовании Берри есть и другие нюансы, которые дополняют эту мысль. Прежде всего знайте, что разница между маржой валовой прибыли и маржой операционной прибыли – это расходы, которые часто называют SG&A, – продажи, общие и административные (другими словами, накладные расходы).
Эти операционные расходы нестабильны. Когда компания с низкими показателями улучшает свои результаты, улучшение часто происходит именно в этой области. Другими словами, если валовая маржа является «липкой» и устойчивой, то хорошим кандидатом на разворот будет компания с высокой маржой валовой прибыли и низкой операционной. Последнее легче исправить, чем первое.
Крупные фирмы склонны закреплять свои преимущества. «Большие компании, как видим, способны дольше поддерживать доходность за счет эффективности в сфере коммерческих и административных расходов, чего не могут сделать мелкие компании», – пишет Берри.
Наконец, полезным показателем является послужной список высокой результативности. Победители, как правило, остаются победителями. В этом есть смысл, поскольку высокие показатели обычно обусловлены какими-то конкурентными преимуществами. И эти преимущества не имеют тенденции «исчезать в одночасье».
Вряд ли я смогу в полной мере отразить всю многогранность статьи Берри. Я просто попытаюсь сделать вывод о рвах, который будет полезен в охоте за стократниками.
Вот как он будет звучать: иметь ров – это прекрасно, но настоящие рвы встречаются редко и их не всегда легко определить. Поэтому вам следует искать явные признаки рвов в бизнесе – если они не явные, то вы, вероятно, сами себя уговариваете. Еще имеет смысл проверить доказательства наличия рва в финансовой отчетности компании. В частности, чем выше валовая маржа по сравнению с конкурентами, тем лучше.
Глава 13
Разные соображения о стократниках
Определение слова «соображение»:
1. Способность соображать, умение понимать, понимание.
2. Мысль, мысленный план, проект, предположение.
В книге художника и писателя-юмориста Джеймса Тёрбера «Оставьте ваш разум в покое» (Let Your Mind Alone, 1937) есть глава «Разные соображения», где говорится как раз о том, чему посвящен данный раздел.
В который раз перечитывая свою подборку книг по ментальным техникам, я наткнулся на ряд неоднозначных отрывков, которые подчеркнул, но по тем или иным причинам не смог вписать ни в одну из предыдущих глав. Я решил рассмотреть эту бессистемную группу здесь, беря различные отрывки в
