В письме 1981 года он рассказывает, что она сделала «очевидно удовлетворительные результаты Berkshire… иллюзорным показателем истинных результатов инвестиций для наших владельцев».
Один доброжелательный, но проницательный комментатор Berkshire отметил, что наша балансовая стоимость в конце 1964 года позволила бы купить около половины унции золота, а пятнадцать лет спустя, после того как мы вернули все доходы, потратив много крови, пота и слез, полученная балансовая стоимость позволит купить примерно ту же половину унции. Аналогичное сравнение можно провести и с ближневосточной нефтью. Проблема в том, что правительство обладает исключительными способностями к печати денег и раздаче пустых обещаний, но неспособно печатать золото или нефть. (Из письма Баффета 1979 года)
Идти в ногу с инфляцией было достижением. Большинство американских предприятий проедали капитал и оставляли владельцев с меньшей покупательной способностью, чем была у их средств изначально.
В 1981 году Баффет отметил, что облигации, не облагаемые налогом, принесли 14 %. И эти 14 % шли прямо в карман инвестора. Американский бизнес в том году также заработал 14 %. Но они не шли прямо в карман инвестора. Даже если бы бизнес, зарабатывающий 14 %, выплатил всю свою прибыль в виде дивидендов, налоги снизили бы вашу доходность ниже уровня инфляции.
Как можно оценить подобный бизнес в таких условиях?
Баффет использует аналогию с облигацией. Допустим, у вас есть облигация, не облагаемая налогом, выпущенная в предыдущие годы и приносящая вам 7 %. В условиях, когда не облагаемые налогом облигации дают 14 %, такая облигация будет стоить половину от номинальной стоимости.
Так же обстоит дело и с акциями.
«Таким образом, – пишет Баффет, – при процентных ставках по пассивным инвестициям на уровне конца 1981 года типичный американский бизнес больше не стоит и ста центов на доллар для владельцев – физических лиц» (курсив авторский. – Прим. ред.).
1982 год стал последним годом такой инфляции: дальше она пошла на убыль. Неудивительно, что он оказался таким памятным дном на фондовом рынке. По мере снижения ставок предприятия становились все более ценными.
Это объясняет, почему процентные ставки имеют большое значение и почему люди так заинтересованы в том, что собирается делать ФРС. Процентные ставки по пассивным, не облагаемым налогом ценным бумагам установили планку для акций.
Вот как Баффет подводит итог.
Инфляционный опыт и ожидания будут основными (но не единственными) факторами, влияющими на высоту перекладины в будущие годы. Если причины долгосрочной инфляции удастся смягчить, пассивная доходность, вероятно, снизится, а внутреннее положение американского акционерного капитала должно значительно улучшиться. Многие предприятия, которые сейчас должны быть классифицированы как экономически «плохие», при таких обстоятельствах будут возвращены в категорию «хороших».
Инфляция действительно снизилась. Ставки упали. Акции взлетели.
Раз уж речь зашла о Баффете и инфляции, стоит прояснить еще одно заблуждение относительно того, какие виды бизнеса лучше работают в условиях инфляции.
Как бы ни любила толпа поклонников «больших картинок» придираться к акциям, она неравнодушна к акциям с материальными активами – например, золотодобытчикам и нефтяным компаниям. Обычно считается, что эти акции защитят вас, когда доллар потеряет в цене.
На самом деле это не так.
Я всегда вспоминаю слова Уоррена Баффета из его письма 1983 года, когда инфляция все еще занимала важное место в списке всеобщих проблем. Баффет привел пример с See’s Candies и гипотетическим предприятием с большим количеством материальных активов – назовем последнее Gold-Oil Co.
Оба предприятия получают $2 млн прибыли. У See’s мало материальных активов – около $4 млн. Акции продаются за $25 млн. Gold-Oil Co., напротив, имеет $18 млн в чистых материальных активах, поддерживающих ее деятельность. Поскольку она получает меньшую прибыль от своих активов, акции продаются за $18 млн (по сути, за стоимость ее чистых материальных активов).
Теперь давайте забежим вперед и скажем, что инфляция удвоит цены. Обеим компаниям необходимо удвоить свои доходы, чтобы не отстать от инфляции. Как пишет Баффет, «казалось бы, в этом нет ничего сложного: достаточно продать то же количество единиц продукции вдвое дороже прежних цен, и, при условии что норма прибыли останется неизменной, прибыль также должна удвоиться».
Но существует одна загвоздка. Как пишет Баффет, «оба предприятия должны будут удвоить свои номинальные инвестиции в чистые материальные активы, поскольку именно такие экономические требования обычно предъявляет инфляция к фирмам – как хорошим, так и плохим… и все эти инвестиции, требуемые инфляцией, не приведут к улучшению нормы прибыли. Мотивацией для этих инвестиций служит выживание бизнеса, а не процветание владельца».
Для See’s это означает $8 млн дополнительных инвестиций. Для Gold-Oil Co. – $18 млн дополнительных инвестиций.
Баффет заплатил за владение See’s $25 млн. После этого раунда инфляции See’s «могла бы стоить $50 млн, если бы оценивалась (и это было бы логично) на той же основе, что и во время нашей покупки».
Таким образом, на $8 млн дополнительных инвестиций компания See’s получила бы $25 млн номинальной стоимости. Это больше, чем 3 к 1. Что касается Gold-Oil Co., то она, возможно, все еще стоит столько же, сколько стоят ее чистые материальные активы – их стоимость сейчас составляет $36 млн. Это рост стоимости на $18 млн при $18 млн дополнительных инвестиций. То есть 1 к 1.
Обратите внимание, что инфляция стала негативным фактором для обеих компаний. Но принесла меньше потерь компании See’s, которая имела не так много материальных активов. Как отмечает Баффет, многим людям было трудно понять эту идею.
В течение многих лет глубоко укоренившееся мнение (корень глубок, да мнение мелко) гласило, что защита от инфляции лучше всего обеспечивается предприятиями, располагающими природными ресурсами, заводами и машинами или другими физическими активами (In Goods We Trust [10]). На самом деле все не так. Предприятия с большим количеством активов обычно получают низкую норму прибыли, которая зачастую едва обеспечивает капитал, достаточный для финансирования инфляционных потребностей существующего бизнеса, и ничего не оставляет для реального роста, для распределения среди владельцев или для приобретения новых предприятий.
Эта идея крайне важна. Если вы не понимаете этого, вам следует еще раз прочитать пример. Проработайте его на бумаге для себя. Если хотите, измените цифры. Важно понять динамику. В мире денежной амортизации выигрывает компания с малыми активами. Иначе говоря, денежная амортизация благоприятствует тем, кто не перегружен активами.
Парадокс судьбы любителей больших перспектив, которые обычно избегают акций: если они в них все-таки ввязываются, то отдают предпочтение худшим видам.
Процитируем другого великого инвестора, Джона Мейнарда Кейнса: «Трудность не в новых идеях, а в том, чтобы уйти от старых». Идеальный бизнес в период инфляции – это тот, который (а) может легко поднять цены и (б) не требует инвестиций в большое количество активов.
А как насчет провалов – акций, которые не
